Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam

Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, nhóm chúng em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Học viện Chính sách và Phát triển đã tạo điều kiện thuận lợi về cơ sở vật chất, môi trường học tập vàtrang thiết bị hiện đại, giúp nhóm có thể hoàn thành tốt bài nghiên cứu này.

Hơn hết, nhóm nghiên cứu chúng em xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến cô Lưu Huyền Trang đã tận tình giảng dạy và hỗ trợ chúng em. Cô đã đưa ra rất nhiều góp ý vànhận xét giúp chúng em định hướng dễ dàng hơn trong quá trình thực hiện đề tài cũng như hoàn thiện bài nghiên cứu học phần này. Những định hướng, nhận xét, góp ý quýbáu vàsựtận tình của các cô đã giúp nhóm nghiên cứu chúng em có thêm kiến thức, kinh nghiệm và sự tự tin để hoàn thiện bài nghiên cứu một cách tốt nhất.

Cảm ơn những thành viên trong nhómđãluôn đồng hành, chia sẻ ý kiến và động viên nhóm để cóthểcùng nhauvượtqua những khó khăn trong lúc thực hiện học phần. Sựhợptác quý báu cùng mọingườikhông chỉ làm bài nghiên cứu đã hoàn thiện với kết quả đáng mong đợi mà còn làm quá trình học tập trở nên thú vị hơn nhiều.

Nhóm cũng xin gửi lời chúc sức khỏe và lờitri ân đến quý Thầy/Cô trong vàngoài Học viện, chúc Thầy/Cô luôn dồi dào sức khỏe và thành công trong sựnghiệp giảng dạy, nghiên cứu khoa học.

Nhóm nghiên cứu chúng em hy vọng bài nghiên cứu này sẽ góp phần nhỏ vào sựhiểu biết chung của lĩnh vực vàđồngthời là bước đệm để nhóm nghiên cứu có thể tiến xa hơn trong con đường học vấn sau này. Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã cố gắng hết sức, song do hạn chế về kiến thức và kinh nghiệm, bài nghiên cứu khó tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Nhóm chúng em rất mong nhận được những ý kiến góp ý quýbáu từ Thầy/Cô để đề tài được trở nên hoàn thiện hơn.

ix

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong cấu trúc của nền kinh tế hiện đại, thị trường chứng khoán không chỉ đơn thuần là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các doanh nghiệp mà còn đóng vai trò là”hệ điều tiết” quan trọng trong việc phân bổ nguồn lực tài chính một cách tối ưu. Hiệu quả hoạt động của thị trường này được phản ánh trực tiếp qua biến động của chỉ số giácổ phiếu, vốn là kết quả tổng hòa từ nội lực của doanh nghiệp và những tác động đa chiều từ môi trường kinh tế vĩ mô. Theo các học thuyết kinh tế kinh điển và các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu của Diamandis và Drakos (2011) hay Fama (1981), các biến số vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái và cung tiền luôn lànhững nhân tố quyết định đến lợi nhuận kỳ vọng và chi phí vốn của các thực thể kinh

tế. Sự thay đổi của những yếu tố này không chỉ tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp mà còn điều chỉnh mức độ rủi ro hệ thống, buộc các nhà đầu tư phải liên tục tái cấu trúc danh mục để thích ứng với các điều kiện thị trường mới.

Đặc biệt,trong bối cảnh cuộc Cách mạng Công nghiệp 4.0 thúcđẩy sự ra đời của các công cụ tài chính phức tạp như chứng khoán phái sinh và các chứng chỉ quỹ ETF, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở nên nhạy cảm hơn bao giờ hết trước những biến động từ thị trường quốc tế. Hành vi của nhà đầu tư hiện nay không còn chịu ảnh hưởng từ các chỉ số trong nước mà còn phản ứng rất nhanh trước những biến động của kinh tếvĩ mô toàn cầu, làm dịch chuyển cung cầu cổ phiếu vàdẫn đến nhữngđợt biến động giá

mạnh mẽ. Giai đoạn 2010–2024 là một minh chứng điển hình cho sự nhạy cảm này của thịtrường Việt Nam. Theo sốliệu từHOSE, trong hơn một thập kỷqua, chỉsố VN- Index đãghi nhận những cột mốc lịch sửđầy biến động: từviệc chinh phục ngưỡng 1.200 điểm vào năm 2018, đạt đỉnh cao kỷ lục 1.500 điểm vào năm 2021, cho đến những giai đoạn suy giảm sâu do tác động của đại dịch Covid-19 và áp lực từ chính sách thắt chặt tiền tệ vào năm 2022. Những diễn biến này cho thấy thị trường đang chịu sự chi phối mạnh mẽ của các chu kỳ kinh tế và những cú sốc ngoại lai, đòi hỏi phải có một phương thức phân tích kết hợp giữa phản ứng ngắn hạn và động lực nội tại dài hạn đểnắm bắt được quy luật phát triển bền vững.

1

Các bằng chứng thực nghiệm quốc tếtừVerma, Bansal (2021) hay Ligocká(2024) đã xác nhận mối quan hệ đa chiều giữa các yếu tố như GDP, FDI, lãi suất, vàng và giá dầu đối với thị trường chứng khoán, song kết quả này thường có sự khác biệt rõrệt tùy thuộc vào cấu trúc kinh tế của từng quốc gia. Tại Việt Nam, có một số công trình

nghiên cứu về ảnh hưởng của lạm phát, cung tiền và giá vàng đến VN-Index, nhưng hầu hết các nghiên cứu này mới chỉ dừng lại ở giai đoạn trước hoặc trong đại dịch Covid- 19. Hiện nay, thế giới đang đối mặt với những thách thức mới từ các cú sốc địa chính

trị, điển hình là xung đột Nga – Ukraine, cùng với nhữngbiến độngvĩ mô phức tạp trong kỷ nguyên hậu đại dịch. Điều này tạo ra một “khoảng trống nghiên cứu” đáng kể về tácđộng cộng hưởng của các yếu tố mới này đối với thị trường tài chính Việt Nam. Do đó,

việc thực hiện một nghiên cứu toàn diện cho giai đoạn 2010–2024 là một yêu cầu cấp thiết, giúp cung cấp cái nhìn sâu sắc về tính nhạy cảm của thị trường và tạo cơ sở khoa học vững chắc cho các quyết định đầu tư cũng như quản lý nhà nước trong một thế giới đầy biến động.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu này là thiết lập một hệ thống phân tích thực nghiệm nhằm đánh giá và làm rõ mối quan hệ động giữa các biến số kinh tế vĩ mô then chốt và chỉ số VN-Index trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở đó, nghiên cứu đưa ra một số hàm ý chính sách nhằm thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam.

Các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể:

Nhiệm vụ 1: Phân tích tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nhiệm vụ 2: Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về sựảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô tới chỉ số giá chứng khoán.

Nhiệm vụ 3: Xác định chiều hướng tác động và phân tích ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô tới chỉ số giá VN-Index.

Nhiệm vụ 4: Gợi ý một số khuyến nghị chính sách nhằm ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu

2

Dựa trên những mục tiêu nghiên cứu, luận văn đặt ra những câu hỏi nghiên cứu chính như sau:

Câu hỏi 1: Yếu tố kinh tế vĩ mô nào tácđộngtiêu cực tới chỉ số giá VN-Index của thị trường chứng khoán Việt Nam?

Câu hỏi 2: Yếu tố kinh tế vĩ mô nào tácđộngtích cực tới chỉ số giá VN-Index của thị trường chứng khoán Việt Nam?

Câu hỏi 3: Từ những kết quảnghiên cứu, khuyến nghị nào được đưa ra nhằm phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài tập trung vào tác động của các yếu tố kinh

tế vĩ mô tới chỉ số VN-Index. Trong đó, các biến số vĩ mô được lựa chọn phân tích bao gồm cả các nhân tố mang tính nội tại (như tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, giá vàng) vàcác nhân tố mang tính toàn cầu (như giá dầu và chỉ số S&P 500).

Về phạm vi nghiên cứu, đề tài xác định theo 3 khía cạnh gồm phạm vi thời gian, phạm vi không gian và phạm vi nội dung, cụ thể như sau:

Phạm vi thời gian: nghiên cứu tập trung khai thác dữ liệu trong giai đoạn từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2024. Đây là khoảng thời gian vừa đủ dài và chứa nhiều biến động của nền kinh tế, từ giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, giai đoạn tăng trưởng ổn định, cho đến những cú sốc kinh tế dưới tác động của đại dịch COVID- 19 và căng thẳng địa chính trị thế giới gây ra.

Phạm vi không gian: nghiên cứu được thực hiện trong phạm vi thị trường chứng

khoán Việt Nam, cụ thể là chỉ số VN-Index – là chỉ số đại diện cho toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Phạm vi nội dung: nghiên cứu tập trung phân tích tác động của các yếu tố kinh tếvĩ mô trong nước (lạm phát, giá vàng, tỷ giá hối đoái) và quốc tế (chỉ số chứng khoán tham chiếu S& P500, giá dầu thô) đến chỉ số giá VN-Index bao gồm quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn. Các biến vĩ mô được chọn bao gồm: lạm phát (CPI), giá vàng trong nước, giá dầu WTI, tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán Mỹ S&P 500.

3

5. Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu: Các nguồn dữ liệu chính bao gồm Tổng cục Thống kê (GSO), QuỹTiền tệQuốc tế(IMF),SởGiao dịch Chứng khoán Thành phốHồChí Minh (HOSE), Cục dự trữ Liên Bang (FRED Economy Data) và Sở giao dịch chứng khoán

New York (NYSE). Việc sử dụng dữ liệu theo tháng trong suốt giai đoạn 2010–2024 cho phép nghiên cứu phản ánh sát sao các phản ứng của thị trường và các biến số kinh tế vĩ mô qua từng chu kỳ ngắn hạn, đồng thời đảm bảo đủ quy mô mẫu để thực hiện các kiểm định thống kê cần thiết.

Nghiên cứu sử dụng các phương pháp nghiên cứu chính:

Phương pháp định tính: nghiên cứu thực hiện tổng hợp và phân tích các nghiên cứu trong và ngoài nước về tác động của các biến số kinh tế vĩ mô (bao gồm: lạm phát, tỷ giá, giá dầu, giá vàng, chỉ số S&P 500,..) tới chỉ số giá chứng khoán.

Phương pháp địnhlượng: nghiên cứu sử dụng mô hình Tự hồi quy phân phối trễ(ARDL) kết hợp với kiểm định biên (Bound Testing). Việc lựa chọn mô hình ARDL

được dựa trên ưu điểm vượt trội của phương pháp này trong việc phân tích các chuỗi thời gian có đặc điểm khác nhau về tính dừng, đồng thời cho phép phân tách và làm rõchiều hướng tác động của các biến số kinh tế vĩ mô trong cả ngắn hạn và dài hạn. Thông qua mô hình này, nghiên cứu có thể loại bỏ được các nhiễu thông tin không cần thiết, nhận diện chính xác các phản ứng tức thời của VN-Index trước các cú sốc vĩ mô và xácđịnh tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn của thị trường. Đây là cơ sở phương pháp luận hiện đại, giúp đảm bảo tính khoa học và giá trị thực tiễn cho các kết luận vàthảo luận về tác động của các yếu tố kinh tế đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.

Phân tích thống kê mô tả: nghiêncứu được tổng hợp,xử lý và phân tích dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính thống. Phương pháp này phản ánh đặc điểm của mẫu nghiên cứu làm cơ sở để thực hiện các bước phân tích chuyên sâu tiếp theo.

6. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, các danh mục và tài liệu tham khảo, nghiên cứu bao gồm 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

4

Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và các yếu tố kinh tế vĩ mô

Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết luận và khuyến nghị chính sách của nghiên cứu

5

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1. Các khái niệm cơ bản

1.1.1. Thị trường chứng khoán

a) Khái niệm và đặc điểm

Thị trường chứng khoán (TTCK) là một bộ phận ngày càng quan trọng của thịtrường tài chính quốc gia, đóng góp tích cực vào quá trình hoàn thiện và phát triển nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường. Có nhiều chủ thể tham gia hoạt động của TTCK như các nhà phát hành, các nhà đầu tư, các cơ quan quản lý, giám sát, hỗ trợ thị trường, các tổ chức và cá nhân có liên quan. Trong đó các tổ chức kinh doanh chứng khoán làmột chủ thể không thể thiếu trong hoạt động của TTCK, với vị thế chủ đạo là tổ chức tạo sự kết nối giữa cung và cầu chứng khoán trên thị trường, cung cấp các dịch vụ quan trọng cho cả nhà phát hành và nhà đầu tư tham gia hoạt động của TTCK nói riêng vàthịtrường tài chính quốc gia nói chung (Học viện Tài chính, 2021). Theo quan niệm kinh

tế học hiện đại, thị trường chứng khoán đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn từcác nhà đầu tư (khu vực cung vốn) đến các doanh nghiệp và Chính phủ (khu vực cầu vốn), qua đó thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh và tăng trưởng kinh tế.

Xét theo góc độ phân phối nguồn lực tài chính, thị trường chứng khoán thực hiện chức năng luân chuyển vốn một cách hiệu quả thông qua cơ chế giá do thị trường địnhđoạt. Khi một doanh nghiệp niêm yết hoạt động hiệu quả, giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ tăng, tạo điều kiện thuận lợi để huy động thêm vốn với chi phí thấp hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả sẽ chịu áp lực giảm giá và khó tiếp cận nguồn vốn từcông chúng. Cơ chếnày, theo lý thuyết thịtrường hiệu quả(Efficient Market Hypothesis – EMH) do Fama (1970) đề xuất, khẳng định rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin có sẵn, bao gồm cả thông tin về tình hình tài chính doanh nghiệp và các điều kiện kinh tế vĩ mô.

b) Cấu trúc thị trường chứng khoán

Cấu trúc của thị trường chứng khoán được tổ chức theo một hệ thống phân tầng, phản ánh sự đa dạng về sản phẩm, chủ thể tham gia và phương thức giao dịch. Theo Frederic S. Mishkin (2011)thịtrường chứng khoán được phân chia thành hai cấp độchính: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

6

Thị trường sơ cấp là nơi diễn ra các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Offering – IPO) hoặc phát hành bổ sung của các doanh nghiệp đã niêm yết. Trên thị trường này, các nhà phát hành (doanh nghiệp, Chính phủ) huy động vốn trực tiếp từ nhà đầu tư thông qua các tổ chức bảo lãnh phát hành (thường là các ngân hàng đầu tư hoặc công ty chứng khoán). Đặc điểm cốt yếu của thị trường sơ cấp là luồng vốn di chuyển từ nhà đầu tưđến nhà phát hành, đồng thời làm gia tăng lượng chứng khoán lưu hành trên thị trường.

Thị trường thứ cấp là nơi các nhà đầu tư mua bán, trao đổi những chứng khoánđã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Khác với thị trường sơ cấp, các giao dịch trên thị trường thứ cấp diễn ra giữa các nhàđầu tưvới nhau, mà không làm thayđổi lượng vốn của các doanh nghiệp phát hành. Thị trường thứ cấp đóng vai trò then chốt trong việc đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành, tạo cơ hội cho nhàđầu tưcó thể rút lui khỏi khoản đầu tưbất kỳ lúc nào — một yếu tố quyết định đối với sự hấp dẫn của toàn bộ thị trường tài chính. Tại Việt Nam, thị trườngthứ cấp được vận hành chủ yếu thông qua Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).

Bên cạnh cách phân chia theo cấp độ thị trường, cấu trúc của thị trường chứng khoán còn có thể được nhìn nhận qua các trạng thái vận động của thị trường, dựa trên hai đặc trưng cơ bản là tính định hướng và tính biến động (Paolo Pezzutti, 2006). Tínhđịnh hướng đo lường xu hướng vận động của giá theo một hướng nhất định (tăng hoặc giảm) trong một khoảng thời gian, trong khi tính biến động phản ánh mức độ dao động giá lên xuống xoay quanh xu hướng đó . Sự kết hợp của hai yếu tố này tạo ra bốn trạng thái thị trường đặc trưng: (i) định hướng cao – biến động thấp (xu hướng mạnh, ít điều chỉnh); (ii) định hướngcao – biếnđộng cao (xu hướngrõ nhưng có những nhịpđiều chỉnh sâu); (iii)địnhhướng thấp – biến động thấp (thị trường tích lũy, đi ngang); và (iv)định hướngthấp – biến động cao (thị trường hỗn loạn, không rõ xu hướng) . Việc nhận diện trạng thái thị trường là cơ sở quan trọng để lựa chọn chiến lược đầu tư phù hợp.

c) Các chỉ tiêu đo lường hoạt động trên thị trường chứng khoán

Để đolườngbiến động và phản ánh xu hướng vận động của thị trường chứng khoán, các nhà kinh tếvà phân tích tài chínhsửdụng hệthống cácchỉsốgiá chứng

7

khoán. Một chỉ số giá chứng khoán về bản chất là một chỉ tiêu tổng hợp thống kê, được xây dựng dựa trên giá trị của một rổ chứng khoán đại diện (thường là cổ phiếu), nhằm phản ánh mức độ biến động giá bình quân của toàn bộ thị trường hoặc của một phân khúc thị trường cụ thể .

Hiện tại, chỉsốVNIndex được tính theo Quyết định 714/QĐ-SGDHCM năm 2020 do Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ban hành, cụ thể như sau:

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 ℎó𝑎 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑛 𝑡ạ𝑖

𝑉𝑁𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥=

𝐻ệ 𝑠ố 𝑐ℎ𝑖𝑎

Giá trị vốn hóa thị trường được tính theo công thức sau:

𝒏

𝑪𝑴𝑽 =∑(𝒑_𝒊×𝒔_𝒊×𝒇_𝒊×𝒄_𝒊)

𝒊=𝟏

Trong đó:

CMV: Giá trị vốn hóa thị trường hiện tại. n: Số cổ phiếu trong rổ chỉ số.

i=1, 2, 3,..n.

𝑝_𝑖: Giá cổ phiếu i tại thời điểm tính toán.

𝑠_𝑖: Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán.

𝑓_𝑖: Tỷ lệ free-float làm tròn của cổ phiếu i trong rổ chỉ số tại thời điểm tính toán.

𝑐_𝑖: Tỷ lệ giới hạn tỷ trọng vốn hóa (chỉ tiêu này để tránh tình trạng một cổ phiếu đơn lẻ hay một nhóm cổ phiếu có liên quan chiếm tỷ trọng vốn hóa quá lớn).

Đối với hệsốchia, trong trường hợp có sựtăng hoặc giảm giá trịvốn hóa thịtrường mà nguyên nhân không phải do sự biến động giá thị trường mà là do các sự kiện doanh nghiệp hoặc các thay đổi về số lượng cổ phiếu thành phần, số chia cần phải được điều chỉnh để đảm bảo tính liên tục của chỉ số.

Nguyên tắc điều chỉnh số chia là làm cho chỉ số trước và sau khi có biến động là bằng nhau, cụ thể:

8

Chỉ số sau điều chỉnh = Chỉ số trước điều chỉnh

Trong đó:

Hệ số chia trước = Hệ số chia trước khi điều chỉnh.

CMV trước = Giá trị vốn hóa thị trường trước khi điều chỉnh. Hệ số chia sau = Hệ số chia sau khi điều chỉnh.

CMV sau = Giá trị vốn hóa thị trường sau điều chỉnh.

Trên thị trường chứng khoán toàn cầu, có nhiều chỉ số quan trọng đóng vai trò làthước đo cho tình hình kinh tếvà tài chính của từng khu vực. Dow Jones Industrial Average (DJIA) là chỉ số lâu đời nhất, theo dõi 30 tập đoàn công nghiệp hàng đầu Hoa Kỳ. S&P 500 (Standard & Poor’s 500) được coi là chỉ số đại diện toàn diện nhất cho nền kinh tế Hoa Kỳ khi bao phủ 500 công ty lớn nhất niêm yết trên các sàn giao dịch Mỹ, chiếm khoảng 80% tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ. Nasdaq Compositeđặc trưng cho nhóm các công ty công nghệ cao và tăng trưởng. Tại Việt Nam, chỉ sốVN-Index là chỉ số đầu tiên và đại diện duy nhất cho toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam, được Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) xây dựng và công bố lần đầu vào ngày 28 tháng 7 năm 2000 với giá trị cơ sở 100 điểm . Bên cạnhđó, chỉ số VN30 (theo dõi 30 cổ phiếu có vốn hóa và thanh khoản lớn nhất) cũng đang ngày càng được quan tâm như một chỉ số đại diện cho nhóm cổ phiếu blue-chip Việt Nam .

d) Các yếu tố ảnh hưởng tới hoạt động của thị trường chứng khoán

Sự biến động của thị trường chứng khoán chịu tác động của vô số yếu tố khác nhau. Trong phân tíchđầu tưvà nghiên cứu học thuật, các yếu tố này thường được phân loại thành hai nhóm chính: yếu tố vi mô và yếu tố vĩ mô. Sự phân định này có ý nghĩa

quan trọng trong việc xác định phạm vi nghiên cứu và lựa chọn phương pháp phân tích phù hợp.

Các yếu tố vi mô là những yếu tố gắn liền với đặc điểm nội tại của từng doanh nghiệp hoặc từng ngành cụ thể. Các yếu tố vi mô điển hình ảnhhưởng đến thị trường chứng khoán bao gồm chất lượng đội ngũ quản trị doanh nghiệp, năng lực tài chính, đặc thù ngành nghề và các sự kiện nội tại của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, năng lực tài chính và hiệu quả hoạt động được đánh giá qua các chỉ số tài chính phản ánh sức khỏe của doanh nghiệp như doanh thu, lợi nhuận, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE),tỷsuất sinh lời trên tài sản (ROA), hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E), khả năng thanh toán… là những căn cứ quan trọng để đánh giá triển vọng của cổ phiếu . Những doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững mạnh và khả năng sinh lời tốt thường có giá cổ phiếu ổn định vàtăng trưởng bền vững. Đặc thù ngành kinh doanh cũng đóng vai trò quan trọng do mỗi ngành có những đặc trưng riêng về chu kỳ kinh doanh, mức độ cạnh tranh, rào cản gia nhập, và mức độ phụ thuộc vào các yếu tố đầu vào. Ngoài ra, các sự kiện đặc thù doanh nghiệp: Các sự kiện như phát hành cổ phiếu tăng vốn, chia cổ tức, mua bán – sáp nhập (M&A), ra mắt sản phẩm mới, hoặc các vụ bê bối quản trị… đều có thể

tạo ra những biến động đáng kể đối với giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó, độc lập với biến động chung của thị trường. Nhóm nhân tố này thường được các nhà phân tích cơbản sử dụng đểđịnh giá cổ phiếu riêng lẻ và đưa ra quyết định đầu tư . Khi áp dụng phương pháp tiếp cận từ dưới lên, nhà đầu tư bắt đầu phân tích từ các doanh nghiệp cụthể, đánh giá về chất lượng quản trị, vị thế cạnh tranh, hiệu quả hoạt động và triển vọng tăng trưởng trước khi xem xét đến bối cảnh ngành và nền kinh tế tổng thể.

Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường tài chính hiện đại, các yếu tố vĩ mô ngày càng thể hiện vai trò chi phối mạnh mẽ, thậm chí lấn át các yếu tố vi mô trong nhiều giaiđoạn nhất định. Tỷ lệ biến động giá cổ phiếu được giải thích bởi các yếu tố vĩ mô (thịtrường chung, ngành, quy mô, định giá) có xu hướng tăng mạnh trong các giai đoạn lãi suất thấp, trong khi các yếu tố vi mô đặc thù doanh nghiệp chiếm ưu thế hơn khi lãi suất ở mức bình thường hóa (trên 5%) (Man Group, 2024).

Các yếu tố vĩ mô là những biến số mô tả trạng thái chung của toàn bộ nền kinh tế, tạo thành bối cảnh vĩ mô mà trong đó mọi doanh nghiệp, thị trường tài chính và hộ

10

gia đình đều phải vận hành . Theo cách tiếp cận từ trên xuống trong phân tích đầu tư, nhà phân tích bắt đầu bằng việc đánh giá các chỉ báo kinh tế trong và ngoài nước, từ đóxác định triển vọng của từng ngành và cuối cùng mới đi đến lựa chọn cổ phiếu cụ thể . Các yếutốvĩ môđiểnhình có ảnhhưởngđến thịtrường chứng khoán, dựa trên các nghiên cứu kinh điển của Chen, Roll & Ross (1986) và các bằng chứng thực nghiệm gần đây bao gồm: tăng trưởng kinh tế (GDP), lạm phát (được đo bằng chỉ số giá tiêu dùng hoặc chỉ số giảm phát), lãi suất và chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái, dòng vốn đầu

tư nước ngoài (FDI và FII), chỉ số chứng khoán quốc tế, và giá hàng hóa cơ bản…

Bảng 1.1. Phân biệt yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến thị trường chứng

khoán

Nguồn: Nhóm tác giả tự tổnghợp

11

1.1.2. Các yếu tố vĩ mô

Như đã trình bày ở trên, trong phân tích kinh tế học, yếu tố kinh tế vĩ môđược định nghĩa là những biến số phản ánh trạng thái tổng thể và hành vi của toàn bộ nền kinh

tế, thay vì chỉ tập trung vào các đơn vị kinh tế cá biệt như doanh nghiệp hay hộ gia đình.

Các yếu tố này tạo thành môi trường vĩ mô – bối cảnh vận hành chung mà trong đó mọi hoạt độngsản xuất, phân phối, tiêu dùng và đầu tư đều chịu sự chi phối. Theo quan điểm của lý thuyết tài chính hiện đại, đặcbiệt là Lý thuyếtđịnhgiá chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory – APT) do Ross (1976) đề xuất, các yếu tố vĩ mô được coi là những nhân

tố rủi ro hệ thống mà không thể đa dạng hóa được thông qua việc xây dựng danh mục đầu tư.

Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính, có thể xác định một số yếu tố vĩ mô cơ bản có tác động thường xuyên và mạnh mẽ đến biến động của thị trường chứng khoán, bao gồm: (i) Lạm phát; (ii) Tỷ giá hối đoái; (iii) Giá dầu thế giới; (iv) Giá vàng; (v) Chỉ số giá chứng khoán Mỹ (S&P 500).

(i) Lạm phát (được đo lường qua chỉ số giá tiêu dùng – CPI), là sự mất giá của đồng tiền và làm giảm sức mua của người tiêu dùng. Mối quan hệ giữa lạm phát và thịtrường chứng khoán đã hình thành nhiều luồng quan điểm trái chiều khác nhau. Về tácđộng tiêu cực, khi lạm phát tăng cao được xem là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang phát triển quá nóng và kém bền vững, người dân sẽ có xu hướng chuyển từ việc nắm giữ các tài sản chính (như cổ phiếu) sang các tài sản thực (như vàng, bất động sản), điều này làm sụt giảm nguồn vốn trên thị trường chứng khoán. Ngoài ra, lạm phát còn làm tăng chi phí đầu vào của doanh nghiệp và buộc ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất danh nghĩa, từ đó làm tăng tỷ suất chiết khấu trong các mô hình định giá, dẫn đến giá cổphiếu sụt giảm. Trái ngược với quan điểm trên, một số nghiên cứu lại lập luận rằng thịtrường chứng khoán đóng vai trò phân bổ nguồn lực hiệu quả và cổ phiếu đại diện cho tài sản thực, do đó giá trị cổ phiếu sẽ tự điều chỉnh tăng theo mức giá chung trong dài hạn.

Ngoài chỉ số CPI, lạm phát còn có thể được đo lường thông qua chỉ số giảm phát GDP, phản ánh mức giá của tất cả hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được sản xuất trong nước, không chỉ giới hạn trong rổ hàng hóa tiêu dùng.

12

(ii) Tỷ giá hối đoái là biến số phản ánh mối quan hệ giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, đồng thời thểhiện năng lực cạnh tranh thương mại của một quốc gia. Theo mô hình dòng chảy, nếu đồng nội tệ mất giá (tỷ giá USD/VND), hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻhơn trên thị trường quốc tế, dẫn đến doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp xuất khẩu tăng lên, kéo theo giá cổ phiếu tăng. Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt Nam là nền kinh tế có độ mở cao và phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu nguyên vật liệu, sự mất giá của đồng nội tệthường làm tăng chi phí đầu vào của doanh nghiệp, qua đó làm giảm lợi nhuận và ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán. Mặt khác, theo Mô hình cân bằng danh mục (Branson, 1983), khi giá cổ phiếu nội địa tăng, nó sẽ thu hút dòng vốn ngoại, làm tăng cầu nội tệ và dẫn đến việc đồng tiền lên giá (tỷ giá giảm), tạo ra mối quan hệnghịch biến. Ngược lại, khi USD mất giá, các nhàđầu tưnước ngoài có xu hướng bán ròng tài sản trong nước đểtránh rủi ro suy giảm sức mua khi quy đổi lợi nhuận về USD.

(iii) Giá dầu thế giới được coi là một trong những biến số vĩ mô quan trọng bậc nhất đối với hầu hết các nền kinh tế. Trên thị trường hàng hóa quốc tế, giá dầu thô được niêm yết phổ biến theo đơn vị USD/thùng, với quy chuẩn 1 thùng dầu = 158.9873 lít. Có hai chuẩn giá dầu thô được sử dụng phổ biến nhất để định giá và làm cơ sở cho các hợp đồng giao dịch dầu mỏ: dầu thô Brent và dầu thô WTI (West Texas Intermediate).

Dầu Brent được khai thác từ các mỏ dầu trên Biển Bắc, giữa Vương quốc Anh vàNa Uy, và là chuẩn giá cho thị trường dầu tại châu Âu, châu Phi và Trung Đông, được sử dụng để định giá khoảng 2/3 hợp đồng dầu thô thế giới. Hàm lượng lưu huỳnh của dầu Brent xấp xỉ 0,37% (Amber Commodities, 2024).

Trong khi đó, dầu WTI được khai thác chủyếu từcác mỏdầu ởbang Texas, Oklahoma và các vùng lân cận của Hoa Kỳ, và là chuẩn giá chính cho thị trường dầu tại Bắc Mỹ, được giao dịch trên Sàn giao dịch hàng hóa New York (NYMEX), với hàm lượng lưu huỳnh chỉ khoảng 0,24%.

Cả hai loại dầu này đều được xếp vào loại dầu hàm lượng lưu huỳnh thấp và tỷtrọng API cao, khiến chúng trở nên lý tưởng cho quá trình tinh chế thành xăng và các sản phẩm nhiên liệu có giá trị cao (Edu Trade,2026). Trong phần lớn thời gian, giá dầu

13

Brent thường cao hơn một chút so với giá dầu WTI do tính thanh khoản quốc tế cao hơn và phản ánh tốt hơn các điều kiện cung cầu của thị trường dầu toàn cầu .

(iv) Giá vàng: Vàng là một loại tài sản đặc biệt, có tính thanh khoản cao và đóng vai trò là phương tiện cất trữgiá trị. Mối quan hệgiữa vàng và chứng khoán thườngđược đánhgiá qua hiệu ứng thay thế trong danh mục đầu tư. Trong các thời kỳ lạm phát cao, bất ổn kinh tế hoặc khủng hoảng, vàng được xem là nơi trú ẩn an toàn.

Trên thị trường quốc tế, giá vàng được niêm yết phổ biến theo đơn vị troy ounce (ozt), với quy chuẩn 1 troy ounce = 31.1034768 gram vàng nguyên chất. Tại Việt Nam, vàng được đo lường và giao dịch theo đơn vị lượng (còn gọi là cây), với quy định pháp lý theo Nghịđịnh 134/2007/NĐ-CP ngày 15/8/2007 của Chính phủ: 1 lượng = 37.5 gram. Các đơn vị nhỏ hơn bao gồm: 1 chỉ = 3.75 gram, 1 phân = 0.375 gram.

Mối quan hệ quy đổi giữa hai hệ thống đo lường này được xác định như sau:

1 lượng vàng = 37.5 / 31.1034768 ≈ 1.20565302733 ounce 1 ounce vàng = 31.1034768 / 37.5 ≈ 0.829426 lượng

Giá vàng trong nước chịu ảnh hưởng trực tiếp từ giá vàng thế giới, nhưng có sựđiều chỉnh bởi các yếu tố như tỷ giá USD/VND, thuế nhập khẩu, phí vận chuyển, bảo hiểm và phí gia công. Công thức quy đổi giá vàng thế giới sang giá vàng trong nước nhưsau:

Giá vàng trong nước = [(Giá vàng thế giới + Phí vận chuyển + Bảo hiểm) × (1 + Thuế nhập khẩu) : 0.82945] × Tỷ giá USD/VND + Phí gia công

Trong đó, hệsố0.82945 được sửdụng đểquy đổi từounce sang lượng (tươngđương với 31.1034768/37.5).

Trong bài nghiên cứu sửdụngdữliệu giá vàng đượctính theo phần trăm, theo phương pháp thống kê của Tổng cụ Thống kê (GSO), chỉ số giá vàng được xây dựng nhằm phản ánh biến động giá thuần túy. Dữ liệu được cung cấp dưới dạng chỉ số, với một năm được chọn làm gốc so sánh. Để tính mức độ tăng hoặc giảm giá vàng, cần tính

tỷ lệ phần trăm chênh lệch giữa chỉ số kỳ hiện tại với chỉ số kì trước, theo công thức:

14

𝑃

𝑡

𝑖=

𝑃_𝑡−1

Trong đó:

×100

𝑃_𝑡: Giá vàng bình quân tháng hiện tại (tháng t)

𝑃_𝑡−1: Giá vàng bình quân tháng trước liền kề (tháng t-1)

i: Chỉ số giá vàng (đơn vị: %), phản ánh giá tháng t bằng bao nhiêu phần trăm so với thắng t-1

(v) Chỉ số giá chứng khoán Mỹ (S&P 500) Chỉ số S&P 500 là chỉ số chứng khoánđược tính toán dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của 500 công ty đại chúng lớn nhất niêm yết tại Hoa Kỳ, chiếm khoảng 70-80% tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Mỹ. Được giới thiệu lần đầu vào năm 1957 bởi công ty Standard & Poor’s, chỉ sốnày được coi là thước đo đại diện và phản ánh chính xác nhất sức khỏe của nền kinh tế

lớn nhất thế giới. Các công ty trong chỉ số S&P 500 không cố định mà được Ủy ban Chỉsố của S&P Dow Jones xem xét và điều chỉnh định kỳ hàng quý dựa trên các tiêu chínghiêm ngặt về vốn hóa thị trường (thường yêu cầu tối thiểu từ 14 tỷ USD trở lên), thanh khoản, tỷ lệ cổ phiếu tự do giao dịch tối thiểu 50%, và trụ sở chính phải đặt tại Hoa Kỳ

Chỉ số S&P 500 được tính toán dựa trên phương pháp trọng số vốn hóa thị trường có điều chỉnh. Khác với chỉ số Dow Jones Industrial Average (DJIA) sử dụng bình quân giản đơn theo giá, phương pháp tính S&P 500 đảm bảo rằng các công ty có quy mô vốn hóa lớn hơn sẽ có tác động mạnh hơnđến biến độngcủa chỉ số. Công thức tổng quát như sau:

S&P 500 Index = Tổng vốn hóa thịtrường củatấtcảcông ty thành phần / Divisor

Trong đó:

Vốn hóa thị trường của mỗi công ty = Giá cổ phiếu × Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Divisor (số chia) là một hệ số điều chỉnh được sử dụng để đảm bảo chỉ số có tính liên tục khi có các sự kiện làm thay đổi vốn hóa thị trường như chia tách cổ phiếu, phát

15

hành thêm cổ phiếu, mua lại cổ phiếu quỹ, hoặc thay đổi thành phần công ty trongchỉsố.

Giá trị của divisor không cố định mà thay đổi theo thời gianđể đảm bảo cácsựkiện kỹ thuật như chia tách cổ phiếu không làm ảnh hưởng đến giá trị chỉ số. Ví dụ, khi một công ty trong danh sách thực hiện chia tách cổ phiếu 2-for-1, tổng vốn hóa thị trường sẽ không thay đổi nhưng số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên gấp đôi, do đó divisor sẽđược điều chỉnh để giữ nguyên giá trị chỉ số. Quy trình điều chỉnh này do Ủy ban Chỉsố của S&P Dow Jones thực hiện và thường được công bố trước.

1.2. Cơ sở lý thuyết và ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô tới thị trường chứng khoán

a) Cơ sở lý thuyết

Chỉ số giá chứng khoán là một chỉ tiêu tổng hợp, phản ánh mức giá và biến động giá bình quân của một nhóm chứng khoán đại diện (thường là cổphiếu) trên một thịtrường hoặc một phân khúc thị trường trong một giai đoạn nhất định (Chorna & Shuba, 2022). Trong nhóm các chỉ số giá chứng khoán thì chỉ số giá chứng khoán quốc tế là các chỉ số của những thị trường chứng khoán quốc tế chủ chốt trên thế giới, thường được dùng làm thước đo cho tình hình kinh tế và tài chính quốc tế, bao gồm: Down Jones, S&P 500, Nasdaq 100 (Stosic & cộng sự, 2019). Tại Việt Nam, VN-Index là chỉ số đầu tiên và đại diện duy nhất cho toàn TTCK Việt Nam, được Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) xây dựng, vừa là thước đo mức độ phát triển và biến động của TTCK, vừa là biến số trung tâm trong các nghiên cứu về tác động của môi trường kinh tế vĩ mô và thị trường khu vực đến Việt Nam (Nguyễn Thị Như Quỳnh & Võ Thị Hương Linh, 2019; Nguyễn Thu Thủy & cộng sự,2020).

Trong kinh tế học, yếu tố kinh tế vĩ mô là những biến số mô tả tình trạng chung của toàn bộ nền kinh tế, là bối cảnh “môi trường vĩ mô” mà mọi doanh nghiệp, thị trường tài chính và hộ gia đình đều chịu ảnh hưởng. Các biến số vĩ mô thường được sử dụng phân tích tác động tới TTCK bao gồm: tăng trưởng kinh tế (GDP), lạm phát, tỷ giá hối

đoái, dòng vốn đầu tư, cung tiền…. (Verma & Bansal, 2021).

Khung lý thuyết về tác động của biến vĩ mô tới TTCK được xây dựng dựa trên các trụ cột chính. Đầu tiên, mô hình chiết khấu dòng tiền (Humpe & cộng sự, 2025) và giả

16

thuyết trung gian (Fama, 1981) giải thích cách các yếu tố như GDP, sản lượng, lạm phát và lãi suất tác động trực tiếp đến lợi nhuận kỳ vọng và tỷ lệ chiết khấu, từ đó thay đổi giá trị nội tại của cổ phiếu.

Tiếp đến, Lý thuyết định giá chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory – APT) do Stephen Ross (1976) phát triển đã mở rộng cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và thị trường chứng khoán. Khác với mô hình CAPM chỉ xem xét một yếu tốrủi ro duy nhất, APT cho rằng lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu là kết quả tổng hợp của nhiều nhân tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, cung tiền, tỷ giá, giá dầu hay sản lượng công nghiệp. Theo lý thuyết này, mỗi yếu tố vĩ mô đại diện cho một loại rủi ro hệ thống vàmức độ nhạy cảm của cổ phiếu với từngyếu tố được đo bằng hệ số β. Các nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986) sau đóđã kiểm định môhình này và khẳng định rằng các biến vĩ mô có tác động đáng kể đến giá 9 cổ phiếu, qua đó đặt nền móng cho hướng nghiên cứu thực nghiệm hiện nay.

APT lập luận rằng các yếu tố vĩ mô tác động đến giá chứng khoán thông qua hai kênh chính: (1) tác động đến dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai và (2) tác động đến tỷ suất chiết khấu (hay tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư). Sự sụt giảm của VN-Index khi lạm phát tăng cao hoặc tỷ giá biến động mạnh có thể được giải thích bằng việc các yếu tố này làm gia tăng rủi ro hệ thống, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu một mức bù rủi ro cao hơn, từ đó làm giảm giá trị hiện tại của tài sản.

Một lý thuyết quan trọng khác, Lý thuyết thịtrường hiệu quả(Efficient Market Hypothesis – EMH) được Fama (1970) đề xướng, EMH cho rằng giá cả của các tài sản tài chính luôn phản ánh đầy đủ và tức thời mọi thông tin có sẵn trên thị trường. Dưới góc nhìn của EMH, TTCK được xem là “hàn thử biểu” của nền kinh tế. Bất kỳ một cúsốc vĩ mô nào (như lạm phát tăng, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ làm biến động tỷgiá, hay các cú sốc từ thị trường toàn cầu như chỉ số S&P 500) đều mang theo thông tin mới. Những thông tin này ngay lập tức được các nhàđầu tưhợp lý hóa vàđịnhgiá lại vào cổ phiếu. Do đó, sự biến động của VN-Index thực chất là quá trình TTCK phản ứng lại những thông tin vĩmô mới được hấp thụ.

Bên cạnh đó, Lý thuyết dòng vốn quốc tế (International Capital Flow Theory) do Frankel và Rose (1996) phát triển nhấn mạnh vai trò của dòng vốn xuyên biên giới trong

17

việc hình thành biến động thị trường tài chính. Theo lý thuyết này, tỷ giá, lãi suất và các chỉ số chứng khoán quốc tế là những yếu tố quyết định dòng vốn đầu tư quốc tế. Khi tỷgiá trong nước mất giá, chi phí nhập khẩu tăng và nợ ngoại tệ phình to, khiến lợi nhuận doanh nghiệp giảm,từ đó kéogiá cổ phiếu đi xuống. Lý thuyết này cung cấp cơsở lýluận cho việc xem xét các biến quốc tế như chỉ số S&P 500 và tỷ giá hối đoái trong môhình nghiên cứu.

Một cơ sở lý luận quan trọng khác là Lý thuyết tài sản trú ẩn an toàn (Safe Haven Asset Theory) được Baur và Lucey (2010) đề xuất. Theo đó, trong giai đoạn bất ổn kinh tế, nhà đầu tư có xu hướng chuyển vốn từ cổ phiếu sang các tài sản an toàn hơn như

vàng để bảo toàn giá trị đầu tư. Do vậy, giá vàng thường có mối quan hệ nghịch chiều với chỉ số chứng khoán.

Cuối cùng, Lý thuyết chu kỳkinhtế(Business Cycle Theory)củaSamuelson (1947) và Hamilton (2003) cho rằng thịtrường chứng khoán có xu hướng vận động trước chu kỳ của nền kinh tế thực. Khi nền kinh tế mở rộng, sản lượng công nghiệp và

lợi nhuận doanh nghiệp tăng lên,kỳ vọnglợi nhuận cao khiến giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, trong giai đoạn suy thoái, giá cổ phiếu thường giảm mạnh trước khi GDP giảm. Từgóc nhìn này, các yếu tố vĩ mô như giá dầu, lạm phát hay tỷ giá có thể được coi là những chỉ báo sớm cho chu kỳ biến động của VN-Index.

Tổng hợp các lý thuyết trên cho thấy, mối quan hệ giữa yếu tố vĩ mô và thị trường chứng khoán mang tính đa chiều và phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế cụ thể. Các lý thuyết như EMH, APT, Proxy Hypothesis, Dòng vốn quốc tế, Tài sản trú ẩn an toàn và Chu kỳkinh tế đã cung cấp cơ sở khoa học vững chắc để nghiên cứu sự tác động của các yếu tốvĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên những nền tảng này, đề tài xácđịnh các biến nghiên cứu gồm chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái, giá vàng, giádầu và chỉ số chứng khoán Mỹ (S&P 500) nhằm đánh giá tác động của chúng đến VN-

Index trong bối cảnh Việt Nam giai đoạn 2020–2023.. Để lượng hóa mối quan hệ này, các nghiên cứu hiện đại thường ưu tiên sử dụng mô hình ARDL hoặc VECM (Dzakpasu, 2021; Keswani và cộng sự, 2024), cho phép tách biệt các động lực biến động trong ngắn hạn và trạng thái cân bằng dài hạn, qua đó phản ánh chính xác bản chất vận động của thị trường.

18

b) Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô tới thị trường chứng khoán.

Các yếu tố vĩ mô điển hình có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, dựa trên các bằng chứng thực nghiệm gần đây bao gồm:

Tăng trưởng kinh tế (GDP): Tổng sản phẩm quốc nội là thước đo tổng quát nhất vềquy mô và tốc độphát triển củanềnkinh tế. Theo mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow – DCF), tăng trưởng GDP cao đồng nghĩa với triển vọng doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp được cải thiện, từ đó làm tăng giá trị nội tại của cổ phiếu. Nghiên cứu của Levine & Zervos (1998)đãxác nhận mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng kinhtếvà lợisuất thịtrường chứng khoán. Tuy nhiên, trong những giai đoạn nhất định, GDP tăng trưởng quá nóng có thểkích thích lạm phát và buộc ngân hàng trung ương phải thắt chặt tiền tệ, tạo áp lực tiêu cực lên thịtrường chứng khoán

(Bernanke & Kuttner, 2005).

Lạm phát (Inflation): Lạm phát được đo lường phổ biến thông qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ số giảm phát GDP (GDP deflator) . Tácđộngcủa lạm phát lên thịtrường chứng khoán là một chủ đề phức tạp và nhận được nhiều sự quan tâm trong giới học thuật. Về mặt lý thuyết, lạm phát có thể gây áp lực lên lợi nhuận doanh nghiệp thông qua việc làm gia tăng chi phí đầu vào, đặc biệt là chi phí nguyên vật liệu và chi phí laođộng. Lạm phát cũng làm xói mòn sức mua của người tiêu dùng, ảnh hưởng tiêu cực đến doanh thu của các doanh nghiệp bán lẻ và hàng tiêu dùng. Tuy nhiên, Boyd, Levine và Smith (2001) cho thấy mức lạmphát thấp và ổn định có thểđồng hành với tăng trưởng kinh tế và không nhất thiết gây bất lợi cho thị trường chứng khoán.

Lãi suất và chính sách tiền tệ: Lãi suất — đặc biệt là lãi suất cơ bản do ngân hàng trung ương điều hành — có quan hệ chặt chẽ với chi phí vốn của doanh nghiệp và chi phí cơ hội của nhà đầu tư . Khi lãi suất tăng, chi phí đi vay của doanh nghiệp gia tăng, làm giảm lợi nhuận sau lãi vay. Đồng thời, lãi suất phi rủi ro cao hơn khiến các tài sản thu nhập cốđịnh trởnên hấp dẫn hơn so với cổphiếu (Chen, Roll & Ross, 1986). Bernanke và Kuttner (2005) cho thấy các quyết định tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) thường gây phản ứng tiêu cực đáng kể lên thị trường chứng khoán Mỹ. Man Group (2024) còn chỉra rằng các giai đoạnlãi suất bằng hoặc gần bằng 0 thường trùng với các thịtrường bịchi phối mạnh bởi yếu tốvĩ mô (macro-driven

19

markets), trong khi lãi suất ở mức bình thường hóa trên 5%, các yếu tố vi mô đặc thùdoanh nghiệp mới bắt đầu đóng vai trò quan trọng hơn .

Tỷgiá hối đoái: Sựbiến độngcủa tỷgiá ảnh hưởng đến dòng tiền của doanh nghiệp theo nhiều chiều: các doanh nghiệp xuất khẩu được hưởng lợi khi đồng nội tệmất giá (giá trị hàng xuất khẩu tính bằng ngoại tệ quy đổi ra nội tệ cao hơn), trong khi các doanh nghiệp nhập khẩu chịu áp lực chi phí đầu vào tăng cao. Aggarwal (1981) tìm thấy mối quan hệ đáng kể giữa tỷ giá USD và giá cổ phiếu tại Mỹ. Ngoài ra, tỷ giá cònảnh hưởngđến hành vi của nhà đầu tư nước ngoài; khi đồng nội tệ mất giá mạnh, lợi nhuận quy đổi sang ngoại tệ suy giảm có thể thúc đẩy dòng vốn rút ra khỏi thị trường chứng khoán (Diamandis & Drakos, 2011) .

Dòng vốn đầu tư nước ngoài (FDI và FII): Đối với các thị trường mới nổi, dòng vốn nước ngoài đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản và thúc đẩy tăng trưởng thịtrường tài chính. Bekaert và Harvey (1998) cho thấy việc mởcửa thịtrường cho nhàđầu tưnước ngoài giúp cải thiện định giá và gia tăng thanh khoản của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) thường có tính biến động cao; trong các giai đoạn bất ổn toàn cầu hoặc khi lãi suất tại Mỹ tăng mạnh, các thị trường mới nổi thường đối mặt với hiện tượng rút vốn hàng loạt (Calvo, Leiderman & Reinhart, 1993).

Chỉ số chứng khoán quốc tế: Trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính, các thị trường chứng khoán trên thế giới ngày càng có sự tương quan và lan tỏa biến lẫn nhau. Forbes và Rigobon (2002) xác nhận rằng trong các giai đoạn khủng hoảng, mức độ tương quan giữa các thị trường chứng khoán quốc tế gia tăng đáng kể. Đặc biệt, chỉ số S&P 500 của Hoa Kỳ – thị trường chứng khoán lớn nhất thế giới – được coi là một trong những nguồn lan tỏa biến động mạnh nhất. Khi chỉ số S&P 500 biến động mạnh (đặc biệt là trong các giai đoạn suy thoái hoặc khủng hoảng), tâm lý nhà đầu tư trên toàn cầu thườngbị ảnh hưởng, dẫn đến các phản ứng dây chuyền trên các thị trường chứng khoán ở châu Âu, châu Á và các thị trường mới nổi .

Giá hàng hóa cơ bản: Đối với các quốc gia có tỷ trọng xuất nhập khẩu hàng hóa cơ bản lớn trong GDP (như dầu thô, khí đốt, kim loại, nông sản), biến động giá các mặt hàng này tác động trực tiếp đến cán cân thương mại, lạm phát trong nước và lợi nhuận

20

của các doanh nghiệp trong các ngành liên quan . Jones và Kaul (1996) cho thấy giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu tại nhiều quốc gia phát triển. Đối với các doanh nghiệp dầu khí, giá dầu thế giới tăng thường mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp dầu khí trong nước (như Petrovietnam) nhưng lại gây áp lực chi phí lên các ngànhsửdụng nhiều năng lượng như vận tải, sản xuất thép, xi măng…

Mối quan hệ giữa cácyếu tố vĩmô và thị trường chứng khoán đặc biệt trở nên mạnh mẽvà phức tạp trong giai đoạn xảy ra các cú sốc bất thường. Nghiên cứu của Quant Insight (2022) chỉ ra rằng trong đại dịch Covid-19, khi nền kinh tế toàn cầu đồng loạt đóng cửa và chịu ảnh hưởng nặng nề, tăng trưởng GDP thực và kỳ vọng lạm phátđã trở thành những yếu tố chi phối số một đối với định giá cổ phiếu ở hầu hết các thịtrường . Trong giai đoạn đó, các yếu tố vi mô đặc thù doanh nghiệp gần như không còný nghĩa giải thích; điều quan trọng nhất mà nhà đầu tư cần hiểu là cổ phiếu của doanh nghiệp nào nhạy cảm nhiều hay ít với các yếu tố cơ bản của nền kinh tế .

Sự biến thiên trong vai trò chi phối của các yếu tố vĩ mô so với vi mô còn được thể hiện qua chu kỳ lãi suất. Morgan Stanley (2026) nhận định rằng trong quý I/2026, các nhà đầu tư đã quá tập trung vào các câu chuyện vĩ mô (chiến tranh, lạm phát, lãi suất) đến mức bỏ qua các tín hiệu tích cực về lợi nhuận doanh nghiệp ở cấp độ vi mô, dẫn đến hiện tượng “thu nhập tăng nhưng giá cổ phiếu không phản ứng” . Tuy nhiên, sang tháng 4/2026, khi các báo cáo kết quả kinh doanh quý tiếp tục ghi nhận những con số ấn tượng, sự chú ý của thị trường đã quay trở lại với các yếu tố vi mô, tạo ra một đợt tăng điểm mạnh . Điều này cho thấy các nhà đầu tư thành công cần có khả năng đánh giá linh hoạt sự thay đổi trong vai trò chi phối của từng nhóm yếu tố theo từng giai đoạn của thị trường.

1.3. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm

Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán (TTCK) đãtrở thành chủ đề trọng tâm trong lĩnh vực tài chính học nhiều thập kỷ qua. Tuy nhiên, do sự khác biệt về cấu trúc nền kinhtế, mức độ pháttriển của thị trường tài chính vàphương pháp tiếp cận kinh tế lượng, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam vẫn chưa đi đến một sự đồng thuận tuyệt đối. Việc hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây theo từng biến số vĩ mô không chỉ giúp làm rõ các cơ chế truyền dẫn mà

21

còn nhận diện những điểm mâu thuẫn, từ đó đặt ra nền tảng cho việc ứng dụng mô hình ARDL trong nghiên cứu này.

1.3.1. Tác động của lạm phát (CPI) đến thị trường chứng khoán

Lạm phát, thường được đại diện bởi Chỉ số giá tiêu dùng (CPI), là một trong những chỉ báo vĩ mô quan trọng nhất phản ánh sức mua của đồng tiền và định hướng chính sách tiền tệ. Trong các nghiên cứu trước đây, tồn tại hai luồng quan điểm trái chiều vềtác động của lạm phát đối với giá cổ phiếu.

Luồng quan điểm thứ nhất, dựa trên “Giả thuyết thay thế” (Proxy Hypothesis) của Fama (1981), cho rằng lạm phát gia tăng thường đi kèm với sự suy giảm của hoạt động kinh tế thực, từ đó tác động tiêu cực đến TTCK. Mukherjee & Naka (1995) tại Nhật Bản hay Lê Thị Lanh & cộng sự (2014) tại Việt Nam, lập luận rằng lạm phát làm gia tăng chi phí và xói mònlợinhuận doanh nghiệp trong dài hạn. Bổsung cho lập luận đó, nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013) sử dụng mô hình VECM cũng chỉra rằng lạm phát có mối quan hệnghịch biến mạnh mẽvới VN-Index trong dài hạn. Nguyên nhân được lý giải là do lạm phát cao buộc Ngân hàng Nhà nước phải thắt chặt tiền tệ, nâng lãi suất chiết khấu, làm xói mòn lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp và khiến dòng tiền dịch chuyển sang các tài sản trú ẩn khác.

Tuy nhiên, luồng quanđiểm thứhai lại ủng hộ”Hiệu ứng Fisher”, cho rằng cổphiếu đại diện cho quyền sở hữu tài sản thực nên có khả năng phòng vệ chống lạm phát (inflation hedge). Kuntamalla & Maguluri (2022) và Nguyễn Thị Như Quỳnh và VõThịHương Linh (2019) lạitìm thấy mốiquanhệtỷlệthuận giữa lạmphát và VN-Index

trong dài hạn. Các tác giả lập luận rằng mặc dù lạm phát gây bất ổn trong ngắn hạn (tác động âm), nhưng trong dài hạn, thị trường có khả năng tự điều chỉnh và phân bổ nguồn lực theo mặt bằng giá mới. Thậm chí, một số nghiên cứu gần đây như của LêThị Minh Hương và cộng sự (2019) lại kết luận rằng CPI không có ý nghĩa thống kê đối với sựbiến động của VN-Index. Sự phân kỳ trong các kết quả này cho thấy tác động của lạm phát không mang tính tuyến tính tuyệt đối và phụ thuộc rất lớn vào ngưỡng lạm phát cũng như độ trễ của các chính sách vĩ mô.

22

1.3.2. Tác động của tỷ giá hối đoái (EX) đến thị trường chứng khoán

Bằng chứng thực nghiệm về tác động của tỷ giá hối đoái lên TTCK hiện vẫn tồn tại nhiều quan điểm trái chiều nhóm nghiên cứu ủng hộ tác động nghịch biến lập luận rằng việc đồng nội tệ mất giá làm gia tăng chi phí nhập khẩu và rủi ro nợ ngoại tệ, gâyáp lực giảm giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Thu Thủy & cộng sự, 2020; Kuntamalla & Maguluri, 2022). Để bảo toàn tài sản, khối ngoại có xu hướng bán ròng trên TTCK vàrút vốn, tạo ra áp lực cung lớn làm sụt giảm điểm số VN-Index. Ngược lại, Aggarwal

(1981) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều khi cho rằng tỷ giá tăng có thể thúcđẩy lợi thếcạnh tranh xuất khẩu.

Tuy nhiên, chiều tác động này không phải lúc nào cũng hiện diện trong dài hạn.Điển hình, Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) và Nguyễn Thị Như Quỳnh (2019) phát hiện ra rằng tỷ giá chỉ gây ra các cú sốc tiêu cực trong ngắn hạn, còn trong dài hạn, tỷ giá không có mối liên hệ đồng liên kết có ý nghĩa thống kê với VN-Index. Sự bất đồng này bắt nguồn từ chính sách điều hành tỷ giá và cơ chế tỷ giá trung tâm cóquản lý chặt chẽ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, khiến tỷ giá USD/VND ít có những biến động tự do theo đúng quy luật thị trường hoàn hảo.

1.3.3. Tác động của giá vàng đến thị trường chứng khoán

Vàng luôn được giới học thuật và giới đầu tư nhìn nhận như một loại tài sản trúẩn an toàn (safe haven) đặc biệt nhạy cảm với các cú sốc kinh tế. Dưới góc độ lý thuyết tài sản trú ẩn, sự luân chuyển dòng vốn giữa TTCK và thị trường vàng thường tạo ra mối quan hệ nghịch biến.

Phần lớn các nghiên cứu củng cố cho Lý thuyết tài sản trú ẩn, khẳng định mối quan hệ nghịch biến giữa vàng và cổ phiếu (Narayan & cộng sự, 2010; Nguyễn Thu Thủy & cộng sự,2020). Khi rủi ro tăng cao, nhà đầu tư có xu hướng rút vốn khỏi TTCKđểchuyển sang vàng, tạo ra sự dịch chuyển ngược chiều của hai dòng vốn này.

Mặt khác, tập quán văn hóa và đặc thù tâm lý của người dân Á Đông,đặc biệt tại Việt Nam, lại tạo ra những ngoạilệ.Nghiên cứu củaNguyễn Minh Kiều và cộngsự

(2013) lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá vàng và VN-Index. Theo đó, sự gia tăng của giá vàng phản ánh sự gia tăng tổng tài sản và khả năng tích lũy của dân cư (hiệu ứng của cải – wealth effect), từ đó kích thích dòng tiền chảy vào nhiều kênh đầu tư khác

23

nhau, bao gồm cả chứng khoán. Nhưng trong nghiên cứu của Nguyễn Thị Như Quỳnh và cộng sự (2019) lại kết luận giá vàng không có tác động đáng kể đến VN-Index trong cả ngắn hạn và dài hạn, do vàng ở Việt Nam bị quản lý chặt chẽ và chủ yếu đóng vai tròcất trữ hơn là đầu cơ ngắn hạn.

1.3.4. Tác động của giá dầu (OIL) đến thị trường chứng khoán

Dầu mỏ lànguyên liệu đầu vào thiết yếu của nền kinh tế toàn cầu, dođó biến động giá dầu (WTI, Brent) tạo ra các cú sốc cung ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sản xuất. Khi giá dầu tăng làm gia tăng chi phí sản xuất, gây áp lực tiêu cực lên biên lợi nhuận doanh nghiệp (Basher & cộng sự, 2012; Park & Ratti, 2008)

Tuy nhiên, Việt Nam mang một cấu trúc kinh tế đặc thù: vừa xuất khẩu dầu thô, vừa nhập khẩu xăng dầu thành phẩm. Chính vì vậy, các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam có xu hướng cho ra kết quảtrái ngược với lý thuyết chi phí đẩy thông thường. Nghiên cứu của Nguyễn Thu Thủy và cộng sự (2020) sử dụng mô hình kinhtế lượng (VECM) và đi đến kết luận: Giá dầu có tác động cùng chiều (tích cực) đến chỉ số VN- Index trong cả dài hạn và ngắn hạn.

Điều này được giải thích bởi cơ cấu vốn hóa của sàn HOSE. Nhóm cổ phiếu thuộc họ Dầu khí (GAS, PVD, PVS…) và nhóm Năng lượng chiếm tỷ trọng vốn hóa rất lớn. Khi giá dầu thế giới tăng, kỳ vọng lợi nhuận của nhóm ngành này tăng vọt, tạo ra động

lực nội tại (pull effect) kéo toàn bộ chỉ số VN-Index đi lên, lấn át đi những tác động tiêu cực từ chi phí đầu vào đối với các doanh nghiệp sản xuất khác. Hơn nữa, sự gia tăng của giá dầu trong một số giai đoạn thường đi kèm với sự phục hồi của kinh tế toàn cầu, mang

lại tâm lý lạc quan chung cho giới đầu tư.

Trong khi đó, nghiên cứu của Đỗ Quang Hưng & cộng sự (2025) kết luận không có mối quan hệ dài hạn đáng kể, hoặc như Trần Huy Hoàng (2017) chỉ ra mối quan hệ phi tuyến tính, thay đổi tùy theo chu kỳ.

1.3.5. Tác động của chỉ số giá chứng khoán Mỹ (S&P 500) đến thị trường chứng khoán

Bên cạnh các biếnsốkinh tếvĩ mô mang tính truyền thống, hoạtđộngcủa thịtrường chứng khoán còn chịu sự chi phối mạnh mẽ và phức tạp từ các yếu tố nội tại nhưcung tiền và các xung lực ngoại sinh từ dòng vốn quốc tế. Đối với cung tiền (M2), cơ

24

chế tác động thường được nhìn nhận dưới lăng kính của tính thanh khoản và kỳ vọng lạm phát. Trong ngắn hạn, việc nới lỏng cung tiền giúp gia tăng lượng tiền mặt trong hệthống, thúc đẩy xu hướng giảm lãi suất và tạo ra hiệu ứng tài sản, từ đó kích thích dòng vốn nhàn rỗi chảy mạnh vào thị trường chứng khoán để tìm kiếm lợi suất cao hơn. Tuy nhiên, nếu sự gia tăng này không đi kèm với sự tăng trưởng tương ứng của thực thể kinh

tế, nó có thể dẫn đến những áp lực tiêu cực trong dài hạn. Những rủi ro về lạm phát phi mã và bong bóng tài sản hình thành từsựdư thừa thanh khoản thường buộc các nhàhoạch định chính sách phải thực hiện các biện pháp thắt chặt, gây ra những cúsốc đảo chiều cho chỉ số giá chứng khoán (Subedi, 2025; Nurmansyah & Thamrin, 2022).

Song hành với yếu tố tiền tệ, các dòng vốn ngoại – bao gồm đầu tư trực tiếp nước

ngoài (FDI)và đầu tưgián tiếp nước ngoài (FII) – được xem là yếu tố quan trọng giúp củng cố tính bền vững của thị trường. Vai trò của dòng vốn ngoại không chỉ dừng lại ởviệc bổ sung nguồn lực tài chính dồi dào mà còn nằm ở giá trị cộng hưởng về quản trịdoanh nghiệp, chuyển giao công nghệ và nâng cao chuẩn mực minh bạch cho thị trường nội địa. Các bằng chứng thực nghiệm đã xác nhận rằng sự hiện diện của các nhà đầu tưnước ngoài giúp củng cố niềm tin đáng kể cho các nhà đầu tư cá nhân trong nước, tạo ra một bệ đỡ tâm lý vững chắc giúp thị trường chống chịu tốt hơn trước các biến cố. Hiệu ứng tích cực này thường duy trì ổn định trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn, đóng vai trò là động lực thúc đẩy quy mô và chiều sâu của thị trường (Keswani & cộng sự, 2024; Kuntamalla & Maguluri, 2022; Sajor & cộng sự, 2023).

Tuy nhiên, trong kinh tế lượng, việc đưa quá nhiều biến số vào mô hình có thể dẫn đến hiện tượngđa cộng tuyến hoặc làm suy giảm bậc tự do, gây ảnh hưởngđến độ tin cậy của các hệ số ước lượng, đặc biệt khi số lượng quan sát theo tháng bị giới hạn trong một khoảng thời gian nhất định. Do đó, nhằm đảm bảo tính tinh gọn và tập trung vào những xung lực có sức tác động trực diện nhất đối với bối cảnh kinh tế Việt Nam, nghiên cứu này quyết định giới hạn phạm vi phân tích vào nhóm 5 biến số tiêu biểu nhất. Đây là những chỉ báo đại diện cho cả nội lực kinh tế (Lạm phát, tỷ giá, giá vàng) và những tác động liên thông từ thị trường toàn cầu (giá dầu và chỉ số S&P 500), giúp phác họa một bức tranh toàn diện về tính nhạy cảm của VN-Index trước các biến động vĩ mô trọng yếu.

25

TIỂU KẾT CHƯƠNG 1

Khái quát lại, Chương 1 đã thiết lập một hệ thống cơ sở lý thuyết và tổng quan thực nghiệm toàn diện, tạo dựng nền tảng khoa học vững chắc để giải quyết bài toán vềmối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Việt Nam.

Về mặt lý luận, nghiêncứu đãchỉ ra rằng sự vận động của VN-Index không phải là một quá trình ngẫu nhiên mà chịu sự chi phối có quy luật của các biến số kinh tế. Các lý thuyết kinh điển như Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) và Mô hình chiết khấu dòng tiền đã cung cấp góc nhìn về cách thức thị trường hấp thụ thông tin vàđịnhgiá lại tài sản. Trong khi đó, Lý thuyết định giá chênh lệch (APT) giúp bóc tách các biến số vĩmô dưới tư cách là những nhân tố rủi ro hệ thống trực tiếp tác động đến tỷ suất sinh lời đòi hỏi. Thêm vào đó, việc kết hợp các lý thuyết chuyên biệt như Lý thuyết dòng vốn quốc tế, Lý thuyết tài sản trú ẩn an toàn và Lý thuyết chu kỳ kinh tế đã giúp làm sáng tỏcác cơ chế truyền dẫn đa chiều của tỷ giá, giá vàng, giá dầu và thị trường quốc tế đến tâm lý và hành vi phân bổ danh mục của giới đầu tư.

Về mặt thực nghiệm, tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước cho thấy một bức tranh phức tạp và chưa đạt được sự đồng thuận tuyệt đối về chiều hướng

lẫn mức độ tác động của các biến số như lạm phát, tỷ giá, giá vàng và giá dầu. Sự phân kỳ trong kết quả thực chứng này phản ánh rõ nét tính đặc thù trong cấu trúc kinh tế, thểchế chính sách và độ mở của từng thị trường (điển hình như cơ chế quản lý tỷ giá hay

tỷ trọng vốn hóa đặc thù của nhóm ngành dầu khí tại Việt Nam).

Từ việc hệ thống hóa các nền tảng lý thuyết và nhận diện các khoảng trống thực nghiệm, cùng với việc cân nhắc giới hạn về số lượng quan sát nhằm đảm bảo tính tinh gọn cho mô hình kinh tế lượng, nghiên cứu đã xác lập việc tập trung phân tích nhóm 5 biến số tiêu biểu nhất bao gồm: Lạm phát, tỷ giá, giá vàng, giá dầu và chỉ số S&P 500.Đồng thời, sự tổng hợp y văn cũngđịnhhình việc lựa chọn phương pháp ARDL nhưmột công cụ tối ưu để bóc tách rạch ròi các cú sốc phản ứng ngắn hạn và trạng thái cân bằng bền vững trong dài hạn. Đây chính là những tiền đềmang tính dẫn dắt và định hướng trực tiếp cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu và phân tích kết quả thực chứngở các chương tiếp theo.

26

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ

CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

2.1. Khái quát chung về diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1. Tổng quan cấu trúc thị trường

Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam được vận hành thông qua hai Sở Giao dịch chính: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), thành lập năm 1997, đóng vai trò là thị trường đại diện cho các công ty có vốn hóa lớn (tương đương bảng chính); và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thành lập năm 2005, đóng vai trò là thị trường dành cho các công ty có quy mô vốn hóa vừa và nhỏ .

Sơ đồ 2. 1. Cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam

Sở giao dịch chứng khoán

Việt Nam (VNX)

Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM

(HOSE)

Thị trường

cổ phiếu

(Niêm yết

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Thị trường cổphiếu (Niêm yết

vừa & nhỏ)

Thị trường phái

sinh

Nguồn: TC Invest

27

Trong giai đoạn 2010-2024, thịtrường chứng khoán Việt Nam đã có sựchuyển mình mạnh mẽ cả về quy mô và chất lượng. Hiện nay, chỉ số VN-Index bao gồm khoảng 375-400 cổ phiếu thành phần, trải dài trên 47 ngành nghề khác nhau . Theo phân loại ngành chuẩn quốc tếGICS (Global Industry Classification Standard) được HOSE áp dụng từ năm 2015 theo hợp tác với MSCI, cơ cấu thị trường được phân thành các nhóm ngành cấp 1 (Vietstock, 2015).

Về cơ cấu thị trường, theo dữ liệu từ FiinGroup, nhóm cổ phiếu Ngân hàng và Tài chính chiếm tỷ trọng áp đảo với 43-57% tổng vốn hóa thị trường tùy theo thời điểm . Cụthể, giai đoạn 2023-2025, cổ phiếu ngành Financials (tài chính – bao gồm ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) chiếm khoảng 43-46.95% tổng vốn hóa . Đây là nhóm ngành có chỉ số giá cao nhất và có hệ số tương quan chặt chẽ nhất với các yếu tố vĩ mô.

Nhóm cổphiếu Bất động sản là trụcột thứhai của thịtrường, chiếm tỷtrọng khoảng 13.5-27.6% tùy theo thời điểm . Nhóm này cũng thuộc diện có chỉ số giá cao và thường xuyên biến động mạnh theo chu kỳ tín dụng và lãi suất.

Ngược lại, các nhóm ngành như Công nghệ thông tin (2.19%), Ytế(2.55%) vàNăng lượng (1.82%) chiếm tỷ trọng khiêm tốn trong cơ cấu vốn hóa, thường được xếp vào nhóm ngành có chỉ số trung bình hoặc thấp . Về giao dịch, các ngành Nông nghiệp, Vận tải, Y tế và Giáo dục có tính thanh khoản thấp nhất, thường chiếm chỉ ~0.1% tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường .

2.1.2. Phân tích diễn biến thị trường

Giai đoạn 2010–2012 đánh dấu xu hướng suy giảm kéo dài của VN-Index sau khiđạt đỉnh vàonăm 2007. Trong giai đoạn này, TTCK Việt Nam chịu tác động đồng thời từ tình trạng lạm phát tăng cao, có thời điểm ở mức hai con số, cùng với chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng Nhà nước nhằm kiểm soát lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô. Hầu hết các nhóm ngành đều ghi nhận mức giảm sâu, đặc biệt là nhóm Tài chính và Bất động sản. Không có nhóm ngành nào duy trì được xu hướng tăng trưởng tích cực trong giai đoạn này. Tuy nhiên, nhóm Hàng tiêu dùng thiết yếu, tiêu biểu như cổ phiếu VNM, cho thấy khảnăng phòng thủtương đối tốt khi mức giảm thấp hơn so với mặt bằng chung của thị trường. Trong khi đó, nhóm Công nghiệp và Nguyên vật liệu suy giảm mạnh do nhu cầu nội địa và đầu tư công sụt giảm đáng kể. Đáng chú ý, nhóm Tài chính

28

(VNFIN) và Bất động sản (VNREAL) là hai nhóm chịu tác động tiêu cực nghiêm trọng

nhất. Mặt bằng lãi suất cho vay tăng lên mức 18–20%/năm khiến thị trườngbất động sản rơi vào trạng thái đóng băng, nợ xấu ngân hàng gia tăng, kéo theo sự sụt giảm mạnh của cổ phiếu thuộc hai nhóm ngành này và thanh khoản thị trường suy yếu đáng kể.

Sơ đồ 2. 2. Dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam (2010-2025)

Giai đoạn 2013-2017

(Phục hồi mạnh mẽ)

Giai đoạn 2010-2012

(suy giảm kéo dài)

Giai đoạn 2020-2021

(Biến động mạnh do

COVID-19 &Phục

hồi)

Giai đoạn 2018-2019

(Điều chỉnh & Phân

hóa)

Giai đoạn 2023-2025

(Phục hồi thận trọng)

Giai đoạn

2022

(Điều chỉnh mạnh)

Giai đoạn

2025

(Phân hóa mạnh mẽ)

Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp

Giai đoạn 2013–2017 được xem là thời kỳ phục hồi mạnh mẽ của TTCK Việt Nam. Lạm phát dần được kiểm soát, mặt bằng lãi suất giảm sâu và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) gia tăng mạnh nhờ lợi thế cạnh tranh của Việt Nam trong xu hướng dịch chuyển sản xuất khỏi Trung Quốc. Đến năm 2017, VN-Index đã vượt các mức đỉnh trước đóvà thiết lập kỷ lục mới. Nhóm Tài chính (VNFIN) và Bất động sản (VNREAL)đóng vai trò dẫn dắt thị trường với mức tăng trưởng nổi bật. Nhiều cổ phiếu ngân hàng

29

như VCB, BID, CTG, MBB cùng các cổ phiếu thuộc hệ sinh thái Vingroup như VIC vàVHM liên tục xác lập mức giá cao mới. Bên cạnh đó, nhóm Nguyên vật liệu,đặc biệt làHPG, được hưởng lợi từ sự gia tăng đầu tư công và hoạt động xây dựng. Nhóm Hàng tiêu dùng thiết yếu tiếp tục duy trì đà tăng trưởng ổn định. Ngược lại, nhóm Công nghệthông tin và Viễn thông tuy có tăng trưởng nhưng chưa thực sự nổi bật so với nhóm Tài chính. Ngành Dầu khí trong giai đoạn này chịu áp lực do giá dầu thế giới suy giảm trong

giai đoạn 2014–2016.

Sau giai đoạn tăng trưởng mạnh, thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh trong

giai đoạn 2018–2019 dưới tác động của căng thẳng thương mại Mỹ – Trung và áp lực bán ròng từ khối ngoại. Nhóm Tài chính và Bất động sản vẫn duy trì mặt bằng giá cao nhưng bắt đầu xuất hiện sự phân hóa rõ nét giữa các doanh nghiệp. Các cổ phiếu ngân hàng có nền tảng tài chính vững chắc như VCB và ACB vẫn duy trì diễn biến tích cực, trong khi nhiều cổ phiếu bất động sản tăng trưởng nóng như NVL và HBC chịu áp lực điều chỉnh mạnh. Nhóm Thép thuộc ngành Nguyên vật liệu tiếp tục duy trì mức giá cao nhờ diễn biến thuận lợi của giá thép thế giới. Đồng thời, nhóm Bán lẻ, tiêu biểu là MWG và PNJ, bắt đầu nổi lên nhờ triển vọng tăng trưởng tiêu dùng nội địa. Trong khi đó, nhóm Dầu khí và Năng lượng vẫn chưa ghi nhận động lực tăng trưởng rõ rệt.

Giai đoạn 2020–2021 chứng kiến những biến động mạnh do ảnh hưởng của đại dịch COVID-19. VN-Index giảm sâu xuống khoảng 650 điểm vào tháng 3/2020 trước khi phục hồi mạnh mẽ nhờ chính sách tiền tệ nới lỏng và các gói kích thích kinh tế quy mô lớn trên toàn cầu. Mặt bằng lãi suất thấp kỷ lục đã thúc đẩy dòng tiền chảy mạnh vào thị trường chứng khoán, đưa VN-Index lên vùng đỉnh khoảng 1.500 điểm vào cuối năm 2021 và đầu năm 2022. Nhóm Tài chính (VNFIN), đặc biệt là các công ty chứng khoán như SSI, HCM và VND, ghi nhận mức tăng trưởng vượt trội nhờ thanh khoản thịtrường tăng mạnh. Nhóm Bất động sản (VNREAL) cũng tăng trưởng nóngdưới tácđộng củakỳvọngđầutưhạtầng vàsựgia tăng giáđất tại nhiều khu vực. Ngoài ra, nhóm Hàng tiêu dùng thiết yếu và Bán lẻ cũng ghi nhận mức tăng trưởng đáng kể, tiêu biểu như MWG với mức tăng mạnh từvùng đáy trong giai đoạn dịch bệnh. Nhóm Nguyên vật liệu, bao gồm thép và xây dựng, tiếp tục duy trì xu hướng tích cực, trong khi ngành Công nghệ thông tinhưởnglợi từ quá trình chuyển đổi số. Ngược lại, nhóm Dầu khí chưa ghi nhận sự bứt phá rõ rệt do giá dầu thế giới chưa phục hồi hoàn toàn,

30

còn ngành Vận tải biển và Logistics chịu ảnh hưởng tiêu cực bởi gián đoạn chuỗi cungứng toàn cầu.

Năm 2022 đánh dấu giai đoạn điều chỉnh mạnh của TTCK Việt Nam khi Ngân hàng Nhà nước thực hiện tăng lãi suất nhằm kiểm soát lạm phát và ổn định tỷ giá trong bối cảnh đồng USD tăng giá mạnh. Đồng thời, các vụ việc liên quan đến phát hành trái phiếu doanh nghiệp sai quy định của một số doanh nghiệp bất động sản lớn đã làm suy giảm nghiêm trọng niềm tin của nhà đầu tư. Nhóm Bất động sản (VNREAL) chịu tác

động nặng nềnhất khi nhiều cổphiếu giảm từ50–80% so với vùng đỉnh. Nhóm Tài chính (VNFIN) cũng chịu áp lực lớn do rủi ro nợ xấu gia tăng và chi phí huyđộngvốn tăng cao. Bên cạnh đó, nhóm Nguyên vật liệu và Bán lẻ suy giảm do sức cầu yếu và chi phí lãi vay tăng. Trong khi đó, các doanh nghiệp xuất khẩu thuộc ngành Dệt may, Gỗ vàThủy sản vẫn ghi nhận kết quả kinh doanh khả quan nhờ yếu tố tỷ giá, mặc dù giácổphiếu vẫn chịu áp lực giảm theo xu hướng chung của thị trường. Nhóm Dầu khí bắt đầu

thu hút dòng tiền nhờ giá dầu tăng mạnh dưới tác động của xung đột Nga – Ukraine, tuy nhiên vẫn không tránh khỏi xu hướng điều chỉnh chung vào cuối năm 2022.

Từ cuối năm 2023 đến giai đoạn 2024–2025, TTCK Việt Nam bước vào quá trình phục hồi với tâm lý thận trọng hơn. Mặt bằng lãi suất dần được điều chỉnh giảm, trong khi các vướng mắc pháp lý của thị trường bất động sản từng bước được tháo gỡ, góp phần cải thiện niềm tin của nhà đầu tư. Nhóm Tài chính (VNFIN), đặc biệt là các ngân hàng thương mại cổ phần tư nhân và công ty chứng khoán như TCB, MBB và VPB, tiếp tục đóng vai trò dẫn dắt thị trường. Bên cạnh đó, nhóm Bất động sản Khu công nghiệp như IDC, KBC và SZC tăng trưởng tích cực nhờ làn sóng dịch chuyển chuỗi cung ứng và gia tăng dòng vốn FDI, trong khi phân khúc bất động sản nhà ở vẫn phục hồi chậm. Nhóm Công nghệ thông tin và Bán lẻ, tiêu biểu là FPT, CMG, MWG và PNJ, duy trì tốc độtăng trưởng ổn định và đượckỳvọng trởthành động lực tăng trưởng mớicủa thịtrường. Tính đến tháng 10/2025, chỉsốVNFIN tăng 1,30%, VNCONS tăng 1,37%, trong khi VNREAL vẫn giảm 1,45%. Trong khi đó, nhóm Dầu khí (VNENE) ghi nhận mức giảm 0,76% trong phiên giao dịch đầu tháng 10/2025, phản ánh sự phân hóa rõ nét giữa các nhóm ngành.

31

Bước sang năm 2025, TTCK Việt Nam tiếp tục ghi nhận sự phân hóa mạnh mẽgiữa các nhóm ngành dưới tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô trong nước và quốc tế. VN-Index có thời điểm đạt khoảng 1.665 điểm, sauđóđiều chỉnh nhẹ trong giai đoạn đầu năm trước khi phục hồi tích cực vào các quý cuối năm. Một số giai đoạn ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trên 17%, trong khi cũng có những thời điểm thị trường giảm hơn 10%. Ở cấp độ ngành, nhóm Tài chính (VNFIN) tiếp tục giữ vai trò dẫn dắt và duy trì tăng trưởng tích cực. Ngành Bất động sản phân hóa rõ rệt khi nhóm bất động sản khu công nghiệp hưởng lợi từ dòng vốn FDI, trong khi bất động sản nhà ở vẫn đối mặt với khó khăn liên quan đến pháp lý và nhu cầuthịtrường suy yếu. Quy mô vốn hóa thịtrường tiếp tục tập trung chủ yếu ở nhóm Ngân hàng và Bất động sản. Ngoài ra, nhóm Công nghệ, đặc biệt là FPT, ghi nhận mức tăng trưởngnổibậtnhờsựphát triển của mảng chuyển đổi số và dịch vụ viễn thông. Nhóm Bán lẻ cũng trở thành điểm sáng nhờtriển vọng tiêu dùng trong nước được cải thiện.

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE)

Hình 2. 1. Biến động chỉ số VN-Index giai đoạn 2010-2024

2.2. Phân tích các yếu tố vĩ mô giai đoạn 2010 – 2024

Để hiểu rõ bối cảnh biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giaiđoạn 2010-2024, cần phân tích xu hướng và những biến động chính liên quan đến các

32

yếu tố vĩmô được lựa chọn trong mô hình nghiên cứu bao gồm: chỉ số S&P 500, giádầu, giá vàng, lạm phát và tỷ giá hối đoái.

2.2.1. Chỉ số S&P 500 và tác động lan tỏa toàn cầu

Chỉ số S&P 500 giai đoạn 2010-2024 trải qua ba chu kỳ biến động lớn, phản ánh các cú sốc kinh tế và chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Sau khủng hoảng tài chính 2008-2009, S&P 500 bước vào giai đoạn phục hồi kéo dài vớimứctăngấn tượng. Năm 2010, chỉsốđóng cửa ởmức1.257,64 điểm,tăng 12,78% so với năm trước . Giai đoạn 2013-2014 chứng kiến đà tăng mạnh mẽ với mức tăng lần lượt 29,60% và 11,39% . Đà tăng này được củng cố bởi chính sách nới lỏng định lượng(QE) của Fed, lãi suất duy trì ở mức gần 0% trong nhiều năm. Năm 2017, S&P 500 ghi nhận mức tăng 19,42% , được thúc đẩy bởi kỳ vọng về cải cách thuế của chính quyền Trump. Năm 2018 chứng kiến sự điều chỉnh giảm 6,24% do căng thẳng thương mại Mỹ-Trung và Fed thắt chặt chính sách tiền tệ . Tuy nhiên, năm 2019chỉ sốnhanh chóng phục hồi với mức tăng 28,88%, đóng cửa tại 3.230,78 điểm.

Tháng 3/2020, S&P 500 giảm sâu xuống vùng 2.237,40 điểm do tâm lý hoảng loạn khi Covid-19 bùng phát toàn cầu . Các biện pháp phong tỏa và gián đoạn chuỗi cungứng đã gây ra cú sốc cung và cầu đồng thời. Tuy nhiên, phản ứng chính sách mạnh mẽ

từ Fed và Chính phủ Mỹ (cắt giảm lãi suất về 0%, bơm thanh khoản quy mô lớn) đã tạo ra một trong những đợt phục hồi nhanh nhất lịch sử. S&P 500 kết thúc năm 2020 tại 3.756,07điểm,tăng 16,26% so với đầu năm. Năm 2021 chứng kiến sự bùng nổ của thịtrường chứng khoán Mỹ khi S&P 500 tăng vọt 26,89%, đóng cửa tại 4.766,18 điểm . Đàtăng được hỗ trợ bởi các gói kích thích tài khóa khổng lồ, tiến độ tiêm chủng vaccine vàsự mở cửa trở lại của nền kinh tế.

Năm 2022 đánhdấu sự đảo chiều mạnhmẽ của chính sách tiền tệ khi Fed buộc phải tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát leo thang. S&P 500 ghi nhận mức giảm 19,44%,đóng cửa tại 3.839,50 điểm . Đây là năm giảm mạnh nhất kể từ khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, năm 2023 và 2024 chứng kiến sự phục hồi ngoạn mục khi thị trường kỳ vọngFed sẽ sớm kết thúc chu kỳ thắt chặt và chuyển sang cắt giảm lãi suất. S&P 500 tăng lần lượt 24,23% (2023) và 23,95% (2024) , đưa chỉ số lên mức 5.881,63 điểm vào cuối năm 2024. Tháng 9/2024 đánh dấu một cột mốc đáng chú ý khi chỉsốtăng 2%

33

trong tháng thường được coi là yếu nhất năm, đánh dấu tháng 9 tích cực nhất kể từ năm 2013.

Sự phục hồi và tăng trưởng của S&P 500, đặc biệt giai đoạn 2020-2021 và 2023- 2024, đã tạo ra hiệu ứng lan tỏa tích cực đến các thị trường mới nổi như Việt Nam thông qua hai kênh: (i) khẩu vị rủi ro toàn cầu được cải thiện thúc đẩy dòng vốn ngoại chảy vào các thị trường cận biên; (ii) nền kinh tế Mỹ tăng trưởng, nhu cầu nhập khẩu hàng hóa từ Việt Nam (dệt may, điện tử, nông sản) được hỗ trợ. Ngược lại, các giai đoạn S&P 500 giảm sâu (2022, 2018, 2011) thường đi kèm với áp lực bán ròng từ khối ngoại đối với cổ phiếu vốn hóa lớn của Việt Nam,đặc biệt lànhóm ngành Tài chính vàBất động sản.

LIÊN HỆ:

SĐT+ZALO: 0935568275

KHO TÀI LIỆU.rar\TÀI LIỆU 2026\Đề tài NCKHSV_2026\Đề tài NCKHSV_2026 – RAR archive, unpacked size 8,635,220 bytes/ 7. Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam

Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam Tác động của các yếu tố vĩ mô đến biến động thị trường chứng khoán Việt Nam