Pháp luật về bảo lãnh phát hành chứng khoán ở Việt Nam
MỞĐẦU
1. Lí do chọnđềtài
Lịchsửphát triểnthịtrườngvốntrênthếgiới cho thấy vai tròđặcbiệt quan trọngcủahoạtđộngBLPHCKđốivớiquá trình chào bán chứng khoánđểhuyđộng vốncủacácchủthểtrongnềnkinhtế,từphía Chínhphủchođếncác doanh nghiệp. Tạinhữngnướccó TTCK phát triển, BLPHCK luôngắnliềnvớicácđợtchào bán chứng khoán ra công chúng. Khôngchỉhỗtrợđảmbảosựthành công cho cácđợt chào bán,tổchức thực hiện hoạtđộngBLPHCK cònđượccoi là“ngườigáccổng”(gatekeeper), thaymặtnhànướcbảovệlợiích cho các NĐT trênthịtrường và giúpđảmbảosựổnđịnhcủaTTCK.
Thực tiễntạiViệt Nam, trải qua hơn hai mươi năm hình thành và phát triển, chođếnnay, TTCKđãcó nhữngbướcphát triển nhấtđịnh.Trên cơsởsốliệu côngbốcủacác cơ quan quản lý nhànước,cóthểkhẳngđịnh,TTCK Việt Namđãdầntrởthành kênh huyđộngvốnquan trọng cho các doanh nghiệp bên cạnh kênh tín dụng truyền thống.Mụctiêu phát triểnmộtthịtrường tài chính cân bằng,đồngbộcủaĐảng và Nhànướcđang từngbướctrởthành hiện thực. Trongkếtquảđáng ghi nhậnđólại cho thấy vai trò vô cùngmờnhạtcủahoạtđộngBLPHCK.Điềunày không theo tiến trình phát triểnthịtrườngvốnthông thường trênthếgiới. HoạtđộngBLPHCK gần như“đóngbăng”tạithịtrường Việt Nam. Tínhđếnthờiđiểm31/12/2021, có 57 CTCKđượccấpphép nghiệpvụBLPHCK trong tổngsố83 CTCK đang hoạtđộng nhưngchỉcó 01đợtchào báncổphần ra công chúngđượcBLPHCK trong năm 2020 và 2021.Sựbùngnổcủathịtrường trái phiếu doanh nghiệp trong 03 nămtrởlạiđây cùngvớisựgia tăng ngày càng nhiều cácđợtchào báncổphần ra công chúngtrướcđóđãdẫnđếnhệlụyđáng báođộngvềnguy cơmấtkhảnăng thanh toáncủacác doanh nghiệp phát hành trái phiếu vàkhảnăng quản lý, kiểm soát hành vicủacác chủthểchào bán. Bằng chứng nhãn tiền làvụtrái phiếucủaTân Hoàng Minh vàAPEC Group hayvụthao túng giá chứng khoáncủanhóm công ty FLC.Hệlụy nghiêm trọng nhất không phải là thiệthạivậtchất cho những NĐT trênthịtrường màlà niềm tincủahọvào tính minh bạchcủathịtrường.Trướcthực trạng như vậy, câu hỏiđượcnhiều nhàđầutư quan tâm là xácđịnhvai trò, trách nhiệmcủacác CTCK vớitư cách làđơnvịtưvấnhồsơ,đơnvịbảolãnh phát hành nhưthếnào.
Ởgócđộpháp luật,sựrađờicủathếhệLuật Chứng khoánthứhai cùnghệthống các vănbảnhướngdẫnthi hànhbắtđầucó hiệulựctừngày 01/01/2021đãtạo khuônkhổpháp lý tươngđốiđầyđủ,đồngbộ,thống nhất, phùhợpvớithực tiễn phát
2
sinh và tiệmcậndầnthônglệquốctế,bảođảmnềntảng pháp lýcầnthiết cho giaiđoạnphát triểnmớicủaTTCK. Tuy nhiên,nộidung pháp luậtvềBLPHCK không có nhiều thayđổinếuxem xétmộtcách toàn diệntừngày TTCK chính thức hoạtđộngchođếnnay. Nhữnghạnchế,bấtcậptồntạitrong thời gian dài chưađượchoàn thiện và trongđiềukiệnthịtrườngmớicàngbộclộthêm nhữngbấtcậpmới, gây khókhăn cho quá trình áp dụng. BLPHCK là hoạtđộngKDCK cómứcđộrủiro cao. Hành lang pháp lý khôngđầyđủvà vững chắc càngtạotâm lí e dè vàsợhãi cho các chủthểthực hiện.
Ởgócđộnghiên cứu, trong phạm vi tìm hiểucủanghiêncứusinh, có khá nhiều công trình,đặcbiệt công trìnhnướcngoài, nghiêncứuvềhoạtđộngBLPHCK. Tuy nhiên, đasốcác công trình nghiêncứudướigócđộkinhtếhoặc mang tínhđơnlẻvềtừngvấnđề.Chođếnnay, chưa cómộtcông trình khoahọcnghiêncứumộtcách bao quát, toàn diệnvềcácvấnđềlí luận và thực tiễnvềpháp luật BLPHCK.
Xuất pháttừnhững lí do trên, việctậptrung nghiêncứulí luận và thực tiễnvấnđềpháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam có tínhcấpthiết,đặcbiệt trongbốicảnh TTCKđang cósựbấtổnnhấtđịnhliên quanđếncácđợtchào bán chứng khoán nhằm huyđộngvốncủacác doanh nghiệp. Dođó,nghiêncứusinhđãquyếtđịnhlựachọnđềtài“Phápluật vềbảo lãnh phát hành chứng khoánởViệtNam” làmđềtài nghiên cứuluận án tiến sĩ luậthọccủamình.
2.Mụcđích và nhiệmvụnghiêncứu
Mụcđích nghiêncứucủaLuận án là xây dựng cơsởlí luậnvềhoạtđộng BLPHCK và pháp luậtvềBLPHCK, đánh giá thực trạng quyđịnhpháp luật hiện hành, trên cơsởđóđềxuất các giải pháp hoàn thiện. Luận ánhướngđếnmụctiêu tạo cơsởpháp lý hoàn thiện góp phần thúcđẩyhoạtđộngBLPHCK phát triểntrướcyêu cầucủathực tiễnđồngthời nâng cao hiệuquảquản lý tươngứnghoạtđộngnày.
Đểđạtđượcmụcđích nghiêncứunêu trên, Luận án xácđịnhcác nhiệmvụnghiêncứusau:
– Nghiêncứuđưara khái niệmvềhoạtđộngBLPHCK,chỉrađặcđiểmđặcthùcủaBLPHCK sovớicác hoạtđộngKDCK khác, xácđịnhđượcbảnchất kinhtếvàbảnchất pháp lýcủaBLPHCK, làm rõ cácvấnđềvềnộidung hoạtđộngBLPHCK, cách thức phân loại vàvấnđềtổhợpbảolãnh.Đặcbiệt,tậptrung làm sángtỏvai tròquan trọngcủaBLPHCKđốivớisựphát triểncủathịtrường vốn.
– Nghiên cứu, xácđịnhcác nguyêntắcpháp lýcầntuânthủtrong quá trình xây dựng pháp luậtvềBLPHCK vàcấutrúccủabộphận pháp luật này.
3
– Nghiêncứunộidung pháp luậtvềBLPHCKởViệt Namđểlàm rõ các ưuđiểmvàhạnchế,bấtcập, baogồmcác nhóm quyđịnhvềchủthểthực hiện BLPHCK, nộidung hoạtđộngBLPHCK, các phương thức thực hiện, hình thức pháp lý, giới hạn an toàn vànộidung quản lýnướcvềhoạtđộngBLPHCK.
-Đưara các giải pháp hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam,đảmbảo tínhkhảthi,đápứngyêucầucủathực tiễn và phùhợpvớibốicảnhhộinhập kinhtếquốctế.
3.Đốitượngvà phạm vi nghiêncứu
Vềđốitượng nghiên cứu của Luậnánđược xácđịnhnhư sau:
– Các quanđiểmkhoa học,họcthuyết pháp lícủacác tácgiảtrongnướcvàngoàinướcđãcôngbốtrong các công trình nghiên cứu;
-Hệthống các quyđịnhpháp luậtvềBLPHCK, bao gồm: Luật Chứng khoán và các vănbảnhướngdẫnthi hành, Luật Doanh nghiệp, Luật Thươngmạivà các nguyêntắccủaIOSCO;
– Thực tiễn hoạtđộngBLPHCKcủacác CTCKtạithịtrường Việt Nam thông qua phân tích và tổnghợpcácsốliệu báo cáo.
Vềphạm vi nghiên cứu của Luận án:
– Luận ántậptrung nghiêncứucácvấnđềlý thuyếtvềbảolãnh phát hành chứng khoán, cũng như các quyđịnhpháp luậtđiềuchỉnh hoạtđộngBLPHCKtừkhi Luật chứng khoánsố54/2019/QH14 có hiệulựcchođếnnay. Trongđó,tậptrungchủyếu nghiêncứupháp luậtvềBLPHCKđốivớichứng khoánđượcchào bán theo phương thức chào bán ra công chúng. Tuy vậy, do giớihạnvềthời gian thực thi Luật chứng khoán quá ngắn,đểđảmbảotính thuyết phục cho những luậnđiểmđánh giávềthực trạng pháp luật hiện hành, nghiêncứusinhsẽtiến hành nghiêncứuvà so sánhởmứcđộnhấtđịnhvớicác quyđịnhpháp luậttrướcđó.
– Luận án không nghiêncứunộidung pháp luậtvềBLPHCKđốivớitrái phiếu Chínhphủbởitính chấtđặcthùcủaloại chứng khoán này.
4. Phương pháp nghiêncứu
Trong quá trình nghiêncứuđềtài,dựatrên phương pháp luận duyvậtbiện chứng và duyvậtlịchsử,nghiêncứusinhsửdụng phốihợpcác phương pháp nghiên cứucơbảnnhư: phương pháp suy luận logic; phương pháp phân tích; phương pháp so sánh; phương pháp tổng hợp; phương pháp tiếpcậnlịchsử;phương pháp phỏng
đoán khoahọc…Các phương pháp nàyđượcsửdụngmộtcách linh hoạt, phù hợp vớitừngnộidung nghiêncứucủaLuận án.
4
Cụthể:
-Tạiphần Ivềtổng quan tình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án, nghiêncứusinhchủyếusửdụng phương pháp tổnghợpnhằm đánh giámộtcách toàn diện, chính xácvềthực trạngkếtquảnghiêncứucácvấnđềliên quanđếnđềtài luận án. Trên cơsởđóxácđịnhhướngnghiêncứucủađềtài luận ándựatrênsựkếthừa và phát triển cáckếtquảnghiêncứucủacác công trình khoahọcđãđượccông bốcủacác tácgiảkhácởtrong và ngoàinước.Đồngthời, tácgiảcũngkếthợpvới phương pháp phân tíchđểđưara những đánh giá,kếtluậnvềtình hình nghiên cứu liên quanđếnđềtài luận án.
-Tạichương 1 (phần II), khi nghiêncứucácvấnđềlí luậnvềBLPHCK và pháp luậtvềBLPHCK, nghiêncứusinhsửdụng phương pháp tiếpcậnlịchsửđểtừđócócái nhìn tổng quan, chân thực, chính xácvềquá trình hình thành và phát triển của hoạtđộngBLPHCK. Bên cạnhđó,tácgiảluận án cũngsửdụngkếthợpvớiphương pháp phân tích và phương pháp so sánhđểnghiêncứucác luậnđiểmvềcácvấnđềthuộcnộidung lí luậnvềBLPHCK. Trên cơsởđó,tiếptụcsửdụng phương pháp tổnghợprút ra nhữngkếtluận và khẳngđịnhquanđiểmcủanghiêncứusinhvềvấnđềnghiên cứu.
-Tạichương 2 (phần II) nghiêncứuthực trạng pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam, phương pháp phân tíchđượcsửdụngchủđạogiúpđưara những đánh giá sâu sắc, toàn diệnvềthực trạng các quyđịnhpháp luậttrướcnhững yêu cầu,đòihỏicủa thực tiễn. Ngoài ra, nghiêncứusinhkếthợpdùng phương pháp so sánh trong việc nghiêncứuso sánh, tham khảo kinh nghiệmlậpphápcủamộtsốnướctrênthếgiớiđốivớihoạtđộngBLPHCKđểđánh giávềmứcđộphùhợpvớithônglệquốctếcủa pháp luật Việt Nam.
-Tạichương 3 (phần II) nghiêncứuvềviệc hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam, nghiêncứusinhđặcbiệtsửdụng phương pháp phỏng đoán khoahọcđểđưara các giải pháp nhằm hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK và dùng phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánhđểtạodựng những luậncứcầnthiết cho nhữngđềxuất, kiến nghị hoàn thiện pháp luật.
5. Đóng gópmớicủaLuận án
– Luận ánđãnghiêncứumộtcách cóhệthống cácvấnđềlí luậnvềBLPHCK. Theođó,luận ánđãlàm rõbảnchấtcủahoạtđộngBLPHCK khác hoàn toànvớibảo lãnh trong khoahọcluật dânsựthông qua việc khẳngđịnh,BLPHCK làmộthoạtđộngkinh doanh thươngmạiđặcthù vàdướigócđộpháp lý, làmộthợpđồngdịch
5
vụtrong lĩnhvựcchứng khoánđượcgiaokếtgiữa TCBL và TCPH. Luận án cũngđãchỉra 06điểmđặcthùcủaBLPHCK sovớicác hoạtđộngKDCK khác, bao gồm: 1) Là hoạtđộngphái sinhtừhoạtđộngphát hành chứng khoán; 2) Có tính chấtcủahoạtđộngbảohiểm; 3) Là hoạtđộngKDCK có tínhrủiro cao nhất; 4) Là hoạtđộng KDCKhỗnhợp; 5) NĐT làchủthể“ẩndanh” trong quanhệBLPHCH và 6)Chủthểthực hiện thường phải tuânthủcác giớihạnan toàn. Việc làm rõbảnchất vàđặcthùcủaBLPHCK là cơsởquan trọngđểthiếtkế,xây dựng các quyđịnhpháp luậtđiều chỉnh phùhợpvà xácđịnhcácnộidungcủahoạtđộngBLPHCK. Trong luận án, vai tròcủahoạtđộngBLPHCK cũngđượctậptrung nghiêncứumộtcách toàn diện,dưới nhiều gócđộ.Đặcbiệt, luận ánkếthừa lí luậnvềvai trò“ngườigáccổng”củachủthểthực hiện BLPHCKđểnghiêncứuphát triển trongđiềukiện TTCK Việt Nam. Từkếtquảnghiêncứucácvấnđềlí luậnvềBLPHCK, luận ánđãxây dựngđược khung lí luận pháp luậtvềBLPHCKvớihainộidung lí luận quan trọng,gồmcác nguyêntắcpháp lí cơbảnxây dựng pháp luậtvềBLPHCK vàcấutrúc pháp luậtvềBLPHCK.
– Luận ánđãđánh giá toàn diện và tổngthểthực trạng pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam trongbốicảnh tình hình mới, trọng tâm vào các nhóm quyđịnhvềchủthể, nộidungbảolãnh,hợpđồngBLPHCK, giớihạnan toàn trong BLPHCK và quản lýnhànướcđốivớihoạtđộngnày. Trên cơsởphân tích các quyđịnhhiện hành, thực tiễnthịtrường thông qua cácsốliệu,vụviệc thực tiễn và so sánh,đốichiếuvớipháp luậtmộtsốquốc gia trênthếgiới, bên cạnh các các ưuđiểm,luận ánđãlàm rõ những bấtcập,hạnchếcủapháp luậtvềBLPHCK theo từng nhómnộidung nêu trên.Cụthểlà nhữngbấtcậptrong quyđịnhvốnđiềulệtốithiểucủacông ty chứng khoán (cách thức quyđịnhchưahợplý vàmứcvốntốithiểu thấp); quyđịnhvềnộidung nghiệpvụBLPHCK và các phương thức BLPHCK còn chưađầyđủ,rõ ràng; quyđịnhvềnộidung và hình thứccủahợpđồngBLPHCK còn sơ sài, khônghợplý; các giớihạnan toànđặtra cho hoạtđộngBLPHCK chưa bao quáthếtphạm virủiro vànộidung quản lý nhànước(địavịcủacơ quan quản lý và và các biện pháp quản lý)đốivớihoạtđộngBLPHCKvẫncònbấtcập, làm giảm hiệuquảcủacông tác quản lýnhànướcđốivớihoạtđộngBLPHCK. Nhữngbấtcập,hạnchếnàyđãtồntạitrong thời gian dài, làmộttrong những nguyên nhândẫnđếntình trạng hoạtđộngBLPHCK gầnnhư“đóngbăng”trên TTCK Việt Nam trong hơn hai mươi năm hoạtđộng.Kết quảnghiêncứucho thấy, việc hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK là yêucầucấpthiết hiện nay.
6
– Luận ánđãđưaramộtcách cóhệthống những giải pháp, kiến nghị có tính khảthi cao, nhằm hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK, phùhợpvớinhucầuthực tiễn và thônglệquốctế,góp phần hoàn thiệnhệthống pháp luậtvềTTCK Việt Nam trong bốicảnh mới.Đólà các kiến nghị nhằm hoàn thiện quyđịnhvềchủthểthực hiện; hoàn thiện quyđịnhvềnộidung nghiệpvụvà các phương thứcbảolãnh; hoàn thiện quyđịnhvềhình thức pháp lýcủaBLPHCK; hoàn thiện quyđịnhvềgiớihạnan toàn trong hoạtđộngBLPHCK và hoàn thiện quyđịnhvềquản lý nhànướcđốivớihoạtđộngBLPHCK. Cóthểnói,đâylà những giải pháp có nhiều tínhứngdụng trong thực tiễn, góp phần xây dựngđượcmộthành lang pháp lýđầyđủvà vững chắc cho hoạtđộngBLPHCK phát triển.
6.Ýnghĩa khoahọcvà tính thực tiễncủađềtài
Kếtquảnghiêncứucủađềtài cóýnghĩa khoahọcvà thực tiễn sau đây:
Vềýnghĩa khoa học,kếtquảnghiêncứucủaluận ánsẽlàm rõ hơnmộtsốvấnđềlí luậnvềBLPHCK và pháp luậtvềBLPHCK. Bên cạnhđó,thực trạng các quyđịnhhiện hànhvềBLPHCKtạiViệt Nam cũngđượcphân tích và đánh giámộtcách cụthểvà cóhệthống. Trên cơsởnhữnghạnchế,bấtcậpcòntồntại, luận ánđềxuất những kiến nghị, giải pháp có tínhkhảthi nhằm hoàn thiệnbộphận pháp luật này.
Ngoàiýnghĩa khoa học,kếtquảnghiêncứucủađềtài còn có tínhứngdụng thực tiễn. Luận án đóng góp những luậncứkhoahọccho yêucầuhoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK nói riêng và hoàn thiện pháp luậtvềKDCK nói chung.Đồngthời, là tài liệu tham khảo, cungcấpkiến thứcvềmặtlí luận và thực tiễn pháp lýmộtcách toàn diện và bao quátvềhoạtđộngBLPHCK, giúp cho cácchủthểtrên TTCK có cơhộihiểu rõ hơnvềhoạtđộngBLPHCKtừđógóp phần nâng cao hiệuquảáp dụng pháp luật.
7.Kếtcấucủaluận án
Ngoài phầnmởđầu,phầnkếtluận,phụlụcvà danhmụctài liệu tham khảo, luậnán triển khai theokếtcấugồm2 phần, trongđó:
Phầnthứnhất: Tổng quan tình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án. Phầnthứhai: Các chươngcủaluận án, bao gồm:
Chương 1: Nhữngvấnđềlí luậnvềBLPHCK và pháp luậtvềBLPHCK Chương 2: Thực trạng pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam.
Chương 3:Địnhhướngvà giải pháp hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam hiện nay.
7
Phầnthứnhất
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊNCỨULIÊN QUANĐẾNĐỀTÀI LUẬN ÁN
I. KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH NGHIÊNCỨULIÊN QUANĐẾNCÁCVẤNĐỀNGHIÊNCỨUCỦAĐỀTÀI LUẬN ÁN
1. Các công trình nghiêncứutrongnướcliên quanđếncácvấnđềnghiên cứucủađềtài luận án
1.1. Các công trình nghiên cứu trongnước vềhoạtđộng kinh doanh chứng khoán và pháp luậtđiều chỉnh hoạtđộng kinh doanh chứng khoán
12
1.2. Các công trình nghiên cứu trongnước vềhoạtđộng bảo lãnh phát hành chứng khoán và pháp luật vềbảo lãnh phát hành chứng khoán
.
14
2. Các công trình nghiêncứunướcngoài liên quanđếncácvấnđềnghiên cứucủađềtài luận án
II. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH NGHIÊNCỨULIÊN QUANĐẾNĐỀTÀI LUẬN ÁN
1. Đánh giá chungvềtình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án
Trên cơsởxem xét những công trình nghiêncứutrongnướcvànướcngoài cóliên quanđếnđềtài luận án, nghiêncứusinhđưaramộtsốđánh giá sau:
– Nhận xét tổng quát, chođếnnay, có khá nhiều công trình khoahọcnướcngoài nghiêncứuvềhoạtđộngBLPHCK và quyđịnhpháp luậtđiềuchỉnh hoạtđộng BLPHCK. Cóthểlà các công trình nghiêncứuvềhoạtđộngngân hàngđầutư hoặc hoạtđộngKDCK nói chung, hoặc cóthểlà những công trình nghiêncứuchuyên sâu vềmộtkhía cạnhcủaBLPHCK hoặcmộtnộidung thuộc pháp luậtvềBLPHCK. Trong khiđó,các công trình nghiêncứutrongnướcvềBLPHCK và pháp luậtđiều chỉnh hoạtđộngBLPHCK kháhạnchế,hầunhưmớidừnglạiởviệc nghiêncứuvềhoạtđộngKDCK nói chung.Điểmchung giữa các công trìnhđềugắnliềnnộidung nghiêncứuvềBLPHCK trong phạm vi cácđợtIPO.
– Cácvấnđềmang tính lí luậnvềBLPHCKđãđượcquan tâm nghiêncứutrong nhiều công trình khoa học.Mặcdùmỗitácgiảcó cách tiếpcậnkhác nhau nhưngđều
24
thống nhấtnộidungcốtlõicủahoạtđộngBLPHCK làbảohiểmrủiro cho TCPH thông qua camkếtmua chứng khoán,từđóthừa nhậnmộttrong nhữngđặcđiểm quan trọng nhấtcủahoạtđộngBLPHCK là tínhrủirođểtrên cơsởđóxácđịnhcơchếquản lý phù hợp.Nộidung lí luậnvềvai tròcủahoạtđộngBLPHCKđượccác tácgiảnướcngoàiđặcbiệt quan tâm và thườngđượctiếpcậnnghiêncứusâuvềmột vai tròcụthể, nhất là vai trò“ngườigáccổng”kèm nhữngdẫnchứng thực nghiệm nên giàu tính thuyết phục.Mộtsốvấnđềlí luận khácvềBLPHCK nhưnộidung nghiệpvụ,tổhợpbảolãnh hay các phương thứcbảolãnhđượcnghiêncứukháđầyđủvà chuyên sâu.Kếtquảnghiêncứucủanhững tài liệu này có giátrịtham khảo rất quan trọngđốivớinghiêncứusinh, góp phầntạodựng cơsởlí luận vững chắcđểnghiêncứusinhvậndụng triển khaiđềtài luận áncủamình. Tuy vậy, bên cạnh đó, mộtsốvấnđềlí luậnvềBLPHCKvẫnchưađượcgiải quyết thấu đáo,cầnphảiđược nghiêncứuđểlàm sángtỏ.Các tácgiảchủyếunghiêncứusâumộtvấnđềlí luậnvềBLPHCK theomộtkhía cạnh nhấtđịnh,không mang tính bao quát và tổng thể. Vídụnhư, đasốcông trìnhchỉtậptrung nghiêncứuđặcđiểmvềtínhrủirocủahoạtđộng BLPHCK mà chưađềcậpnhiềuđếncácđặcđiểmquan trọng khác, hoặcchủyếu nghiêncứuvềvai tròngườigác cổngcủaTCBL.Mặtkhác, khái niệm BLPHCKđãđượcđềcậpnhiều nhưngmỗitácgiảtiếpcậntheo gócđộkhác nhau mà chưa có một khái niệm chung, thống nhấtvềBLPHCKđểthểhiệnđầyđủvà rõ ràngbảnchất của hoạtđộngnày. CácđặcđiểmcủahoạtđộngBLPHCK cũng chưađượcnghiên cứu mộtcáchđầyđủvà rõ ràng.
– Chođếnnay, córấtít công trình nghiêncứuchuyên sâuvềpháp luật BLPHCK nênnộidung lí luận pháp luậtvềBLPHCKchỉđượcđềcậphạnchếvà chưađược làm rõ. Tuy vậy, nhữngkếtquảnghiêncứunày là cơsởquan trọng cho nghiên cứu sinh tham khảo khi nghiêncứuvềtừngnộidungcụthểcủapháp luật BLPHCK.
– Thực trạng pháp luật BLPHCKởViệt Nam chưađượcnghiêncứumộtcách bao quát domụctiêu nghiêncứucủacác công trình khôngtậptrung nghiên cứu chuyên sâu pháp luậtvềBLPHCK. Các tácgiảchỉdànhmứcđộquan tâmrấtnhỏđểđánh giávềmộthoặcmộtsốquyđịnhthuộcnộidung pháp luậtvềBLPHCLởViệt Nam.Đặcbiệt,sựrađờicủathếhệLuật chứng khoánthứ2 cùngvớihệthống các vănbảnhướngdẫnthi hànhđãlàm cho các công trình này không cònđảmbảo tính thờisựcũng như phùhợpvớithực tiễn hoạtđộngBLPHCK hiện nay.
– Các kiến nghị, giải pháp hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKởViệt Namđược các công trình nghiêncứuđềcậpmộtcáchhạnchế,đơnlẻ,khôngđặttrong tổngthể
25
hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKđểxem xét và cân nhắc.Mặtkhác, đasốcác kiến nghịđượcđưara trên cơsởđánh giá quyđịnhpháp luậtđãkhông còn hiệulựcnên tínhcậpnhập và thờisựcủacác kiến nghị không cònđượcđảmbảo.
Tóm lại, chođếnnay, chưa cómộtcông trình khoahọcnghiêncứuchuyên sâu, bao quátđầyđủcácnộidungvềpháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam trongđóđảm bảotính thờisựvàcậpnhật.
2. Nhữngvấnđềliên quanđếnđềtài luận ánđãđượcgiải quyết
Trên cơsởđánh giá chungvềtình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án, nghiêncứusinh xácđịnhnhữngvấnđềdướiđâyliên quanđếnđềtài luận ánđãđược giải quyết:
– Nhữngvấnđềlí luậnvềhoạtđộngphát hành chứng khoán và hoạtđộngKDCK hay hoạtđộngngân hàngđầutư nói chung;
-Mộtsốnộidung mang tính lí luậnvềBLPHCK, nhưđặctrưngvềtínhrủiro củahoạtđộngBLPHCK, cácnộidung nghiệpvụcủaBLPHCK hay vai trò“người gáccổng”và trung gian thông tincủaTCBL;
– Đánh giá thực trạng pháp luậtđiềuchỉnh hoạtđộngcủatổchức KDCKởViệt Nam và các kiến nghị hoàn thiện xéttạithờiđiểmnghiệm thu công trình.
3. Nhữngvấnđềluận án tiếptụcnghiêncứuvà giải quyết
Từkếtquảkhảocứutình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án, tácgiảluận án cho rằng các công trìnhđãcôngbốchưa giải quyết hoặc giải quyết chưa thỏađáng nhữngvấnđềsau đây,cầnđượctiếptụcnghiên cứu, giải quyết trong luận án:
-Vềphương diện lí luận: Tiếptụcnghiêncứuvà làm rõ hơn cácvấnđềlí luận vềBLPHCK, trongđócầnđưara khái niệm thống nhấtvềBLPHCK,chỉrabảnchất pháp lý và cácđặcđiểmquan trọng kháccủaBLPHCK ngoài tínhrủiro. Vai trò của BLPHCKcầnđượcnghiêncứumộtcách bao quát, trên nhiều phương diện vàđặt trongbốicảnh TTCK chưa phát triển như Việt Namtrướcxuhướngphát triển của thếgiới. Bên cạnhđó,luận áncầnlàm rõvấnđềlí luận pháp luậtvềBLPHCK thông qua việc xácđịnhhainộidung chính, các nguyêntắcpháp lý cơbảnlàm cơsởxây dựng pháp luậtvềBLPHCK vàcấutrúc pháp luậtvềBLPHCK.
-Vềphương diện thực tiễn: 1)Cầnxem xét, phân tích và đánh giá toàn diện thực trạng quyđịnhpháp luật hiện hànhvềBLPHCKởViệt Nam trên cơsởnhững vấnđềvềmặtlí luậnđãđượclàm rõđặttrongmốiquanhệvớicác yêucầuđặtra trong tình hình mới.Mụctiêuchỉra những ưuđiểmcùngbấtcập,hạnchếcủapháp luật hiện hànhđểtừđókhẳngđịnhtínhtấtyếukhách quancủaviệc phải hoàn thiện
26
pháp luậtvềBLPHCK. 2) Nghiêncứuxácđịnhphươnghướnghoàn thiện pháp luật vềBLPHCK,từđóđềxuất, kiến nghị các giải phápcụthểđểhoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKmộtcách tổngthểvà toàn diện, phùhợpvớinhucầuthực tiễn, chiếnlược phát triểnthịtrường tài chính vàbốicảnhhộinhập quốctế.
4. Nhữngvấnđềluận án không nghiêncứu
Ngoài cácnộidung trên, luận án không nghiêncứunhữngvấnđềsau đây:
Một là,vấnđềBLPHCK trái phiếu Chínhphủvà pháp luật liên quanđến BLPHCK trái phiếu Chính phủ. Lý do là vì,vớivai trò vàvịtrí pháp lýđặcbiệt của Chínhphủlàtổchức phát hành,dẫnđếnchứng khoán dotổchức này phát hành cónhữngđặcthù nhấtđịnhnhư:mứcđộrủirohầunhư không có, tuân theo quy trình chào bán và cơchếgiao dịch hoàn toàn riêng biệt.Sựtham giacủaTCBL vào quátrình chào bán trái phiếu Chỉnhphủkhôngthểhiệnhếtbảnchất,đặcđiểmcũng nhưvai tròcủaBLPHCK.
Hai là,vấnđềgiải quyết tranh chấp phát sinhtừhoạtđộngBLPHCK. Lí do bởi tranh chấp phát sinhtừquanhệBLPHCKđượcgiải quyết theo quy trình chung của tranh chấp thươngmạivà tranh chấp dânsựthông thường vàđãcó nhiều công trình khoahọcnghiêncứuvềnộidung này.
III. CƠSỞLÝ THUYẾT, CÂUHỎINGHIÊNCỨUVÀGIẢTHUYẾT NGHIÊNCỨU
1. Cơsởlí thuyết
Trong quá trình nghiêncứupháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam, nghiêncứusinh sửdụngmộtsốlí thuyết sau:
Thứnhất, lí thuyếtvềquyềntựdo kinh doanh trongđócótựdohợpđồng.Nền kinhtếthịtrường phát triểntừthấpđếncao, nhưngđềutrên cơsởthực hiện quyềntựdo kinh doanh. BLPHCK làmộthoạtđộngkinh doanh vàchủthểthực hiện hoạtđộng nàycầnphải có quyềntựdo nhấtđịnh,đặcbiệt trong việc tìm kiếm, kí kết, thỏa thuận cácđiềukhoảncủahợpđồngBLPHCKvớicác khách hàng trênthịtrường.
Thứhai, lí thuyếtvềngườigác cổng (gatekeepers theory) trên TTCK. Theo líthuyết này,ngườigác cổngđượchiểu là những chuyên giađộclập, camkếtdùng vốn uy tíncủamìnhđểbảovệlợiích cho những NĐT phân tán, nhữngngườikhôngthểdễdàng hànhđộngtậpthể. Các nhà quản lýsẽtạora nhữngngườigác cổngđểthay mìnhbảovệlợiích chính đáng cho các NĐT trênthịtrường. Những chuyên gia này cókhảnăng ngăn chặn hành vi sai tráicủacáctổchức chào bán chứng khoán bằng cáchtừchốisựhợptácvớicáctổchức này. Theođó,nhữngngườigác cổng trên
27
TTCKsẽgồmTCBL,tổchức kiểm toán và luật sư. Việc các nhà quản lýsửdụng vai tròcủangườigác cổng xuất hiệnlầnđầutiên vào khoảng năm 1900 khi Sàn giao dịch chứng khoán New Yorkbắtđầuyêucầubáo cáo tài chính phát hành phảiđượcchứng nhậnbởimộtkiểm toán viênđộclập. Tuy nhiên, việcsửdụng cóhệthốngđầutiên củathuậtngữ“gatekeeper” là trong các công trình nghiêncứucủaRanier Kraakmanđượccôngbốnăm 1984 và 19862. Chođếnnay, lý thuyếtvềngườigác cổngđượcđa sốcác nhà khoahọcthừa nhận vàđượccác nhà quản lý áp dụng rộng rãi trên TTCK cácnước.Lý thuyết nàyđượcnghiêncứusinhsửdụngđểlàm rõ vai tròcủahoạtđộngBLPHCK,từđóxácđịnhmứcđộtrách nhiệm pháp lý áp dụng cho cácchủthểthực hiện hoạtđộngnày.
Thứba, lí thuyếtvềtrách nhiệmbồithường thiệthạingoàihợpđồng.Theo đó, chủthểnào do hành vi trái pháp luậtcủamình mà gây thiệthạichochủthểkhác thìphải có nghĩavụbồithường thiệt hại, khôngphụthuộc vào việc giữa cácchủthểnày có quanhệhợpđồnghay không. Trong quanhệBLPHCK, TCBL khôngchỉcó nghĩa vụvớiTCPH theo nhữngnộidungđãđượccamkếttronghợpđồngBLPHCK. TCBL còn có trách nhiệmvớichủthể“ẩnmình”khác là NĐT, nhữngngườiđãcăncứvào hồsơ chào bán chứng khoáncủaTCPH cósựxác nhậncủaTCBLvềcác thông tin trongđóđểra các quyếtđịnhđầutư mua chứng khoán chào bán. Giữa TCBL và NĐT khôngtồntạibấtkì thỏa thuận hayhợpđồngnào. Tuy nhiên, TCBLvẫnphải chịu trách nhiệmvớiNĐTvềtính chính xác,đầyđủcủacác thông tin tronghồsơ chào bán. Trong trườnghợpthànhlậptổhợpbảolãnh, trách nhiệm này thuộcvềcác thành viên trongtổhợp. Nghiêncứusinhlựachọn lý thuyếtvềtrách nhiệmbồithường thiệt hạingoàihợpđồnglà cơsởlý thuyếtnềntảngđểxácđịnhtrách nhiệm pháp lý của TCBLđốivớicác NĐT trong quá trình chào bán chứng khoán.
Bên cạnh các lí thuyết trên, nghiêncứusinh cònsửdụng các nguyêntắccủa IOSCO,tậptrung vào nhóm nguyêntắctrung gianthịtrường và nhóm nguyên tắc liên quanđếncơ quan quản lý và thực thi quychếchứng khoán. UBCKNNđãtrởthành thành viên chính thứccủaIOSCO vàhệthống pháp luậtđiềuchỉnhtổchức vàhoạtđộngcủaTTCKcầnphảiđượchoàn thiệnđểtiệmcậndầnvớicác nguyên tắc khuyến nghịcủaIOSCO. Do vậy, việcdựavào các nguyêntắccủaIOSCO cho quátrình đánh giá,đưarađềxuất nhằm hoàn thiện pháp luật BLPHCK làđiềucầnthiết
2 Reinier H. Kraakman, (1984), Corporate Liability Strategies and the Cost of Legal Controls, The Yale Law Journal, Vol.93; Reinier H. Kraakman, (1986), Gatekeepers: The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy, Journal of Law, Economics & Organization, Vol.2, No.1.
28
và quan trọng.
2. Câuhỏinghiêncứuvàgiảthuyết nghiêncứu
Đểtriển khai nghiêncứuluận án, nghiêncứusinhđặtramộtsốcâuhỏinghiên cứuvàgiảthuyết nghiêncứusau đây:
– Câuhỏinghiêncứu1: Hoạtđộng BLPHCK có gì khác so với với các hoạtđộng KDCK khác? Bên cạnh vai trò mang lại nguồn doanh thu cho các CTCK vớitưcách một hoạtđộng kinh doanh, hoạtđộngBLPHCK còn có vai trò nhưthếnàođối với các chủthểkhác trên thịtrường?
Giảthuyết nghiên cứu:BảnchấtcủahoạtđộngBLPHCKgắnliềnvớicam kết thực hiện nghĩavụmua chứng khoán phát hànhcủaTCBLvớiTCPHđãtạorasựkhác biệt giữa BLPHCK và các hoạtđộngKDCK khác. HoạtđộngBLPHCK có vai trò quan trọng khôngchỉvớiTCBL mà cònđốivớicác TCPH, cơ quan quản lý vànhàđầutư. Việc nhìn nhậnmộtcách toàn diện vai tròcủaBLPHCK cóýnghĩa quan trọng trong việc phát triển TTCK Việt Nam.
– Câuhỏinghiêncứu2: Cầnxácđịnh cấu trúc pháp luật vềBLPHCK gồm nhữngnhóm quyđịnh nào?
Giảthuyết nghiêncứu2: Pháp luậtvềBLPHCKgiữvai trò khung pháp lýđểtrên cơsởđó,hoạtđộngBLPHCKđượcthực hiệnmộtcách hiệuquảvà an toàn,đảm bảoquyềnlợichính đáng cho cácchủthểliên quan. Muốn vậy, pháp luậtvềBLPHCK phảiđượccấutrúcgồmcác nhóm quyđịnhcơbảnvềchủthểthực hiện, các phương thực thực hiện,nộidung, hình thức pháp lý, giớihạnan toàn và quản lý nhànướcđối vớihoạtđộngBLPHCK.
– Câuhỏinghiêncứu3: Pháp luật hiện hành vềBLPHCKởViệt Nam còn tồn tại những hạn chế, bất cập nàoảnhhưởngđến hiệu quảcủa hoạtđộng BLPHCK?
Giảthuyết nghiên cứu: Bên cạnh những thànhquảcầnđượcghi nhận, các quyđịnhpháp luật hiện hànhvềBLPHCK còntồntạinhữngbấtcậpvàhạnchế, gây khókhăn cho cácchủthểtrong quá trình triển khai thực hiện trên thựctế.Đâylà một trong những nguyên nhândẫnđếntình trạng hoạtđộngBLPHCK chưa phát huyđược vai trò quan trọng trên TTCK trong thời gian qua.
– Câuhỏinghiêncứu4: Nhữngđịnhhướngcơbảnnàocầnđượcxácđịnhđểlàm cơsởcho việc hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKởViệt Nam hiện nay và những giải phápcụthểnàocầnđượcáp dụngđểhoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK?
Giảthuyết nghiên cứu: Hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK là nhucầukhách quancủanềnkinhtếvàcầndựatrên nhữngđịnhhướngnhấtđịnh,đảmbảophùhợp
29
vớichủtrương,đườnglốicủaĐảngvà Nhànướcvềphát triểnthịtrường tài chính vànhucầuhộinhập quốctế.Các giải phápcụthểnhằm hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK phải trên cơsởthực trạng pháp luậtđãđượcphân tích và nhữngđịnhhướng hoàn thiệnđãxácđịnh.Có như vậy, các giải phápđưaramớiđảmbảotínhkhảthi và phùhợpvớinhucầucủathực tiễn.
Tiểukết
Trên cơsởnghiêncứuvềtổng quan tình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án, cóthểrút ramộtsốkếtluận sau:
1. Chođếnnay, có khá nhiều công trìnhcủacác tácgiảnướcngoài nghiên cứu vềhoạtđộngBLPHCK và quyđịnhpháp luậtđiềuchỉnh hoạtđộngBLPHCK. Trong khiđó,các công trình nghiêncứutrongnướcvềBLPHCK và pháp luậtvềBLPHCK lạitươngđốihạnchế,hầunhưmớidừnglạiởviệc nghiêncứuvềhoạtđộngKDCK nói chung. Nhìn chung, trên cơsởđánh giávềtình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luận án,mộtsốvấnđềliên quanđếnđềtài luận ánđãđượcgiải quyết, bao gồm:
lí luậnvềhoạtđộngchào bán chứng khoán và hoạtđộngKDCK hay hoạtđộngngân hàngđầutư nói chung;mộtsốnộidung mang tính lí luậnvềBLPHCK, nhưđặctrưng vềtínhrủirocủahoạtđộngBLPHCK, cácnộidung nghiệpvụcủaBLPHCK hay vai trò“ngườigáccổng”và trung gian thông tincủaTCBL;mộtsốđánh giá thực trạng pháp luậtđiềuchỉnh hoạtđộngcủatổchức KDCKởViệt Nam và các kiến nghị hoàn thiện xéttạithờiđiểmnghiệm thu công trình nghiên cứu.Kếtquảnghiêncứunày cóýnghĩa quan trọng, là nguồn tài liệu tham khảo quí giáđểnghiêncứusinh tham khảo vàkếthừa trong quá trình nghiêncứuluận án.
2.Dướigócđộđềtài nghiêncứuvềpháp luậtđiềuchỉnh hoạtđộngBLPHCK, các công trình nghiêncứutrên cómộtsốhạnchếnhấtđịnh.Thứnhất, các tácgiảchủyếunghiêncứusâumộtvấnđềlí luậnvềBLPHCK theomộtkhía cạnh nhất định, không mang tính bao quát, tổng thể. Khái niệm BLPHCKđãđượcđềcậpnhiều nhưng mỗitácgiảtiếpcậntheo gócđộkhác nhau mà chưa cómộtkhái niệm chung, thống nhấtvềBLPHCKthểhiện rõbảnchấtcủahoạtđộng.Cácđặcđiểmcủahoạtđộng BLPHCK chưađượcnghiêncứumộtcáchđầyđủvà rõ ràng. Thứhai, thực trạng pháp luật BLPHCKởViệt Nam chưađượcnghiêncứumộtcách bao quát do mục tiêu nghiêncứucủacác công trình khôngtậptrung nghiêncứuchuyên sâuvềpháp luậtvềBLPHCK.SựrađờicủathếhệLuật chứng khoánthứ2 cùngvớihệthống các vănbảnhướngdẫnthi hànhđãlàm cho các công trình không cònđảmbảo tính thời
30
sựcũng như phùhợpvớithực tiễn hoạtđộngBLPHCK hiện nay. Thứba, các kiến nghị, giải pháp hoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKđượccác công trình nghiêncứuđềcậpmộtcáchhạnchế,đơnlẻ,khôngđặttrong tổngthểhoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKđểxem xét và cân nhắc.Mặtkhác, đasốcác kiến nghịđượcđưara trên cơsởđánh giá quyđịnhpháp luậtđãkhông còn hiệulựcnên tínhcậpnhật và thờisựcủacác kiến nghị không cònđượcđảmbảo.
3. Trên cơsởkếtquảđánh giávềtình hình nghiêncứuliên quanđếnđềtài luậnán, luận ánsẽtiếptụcgiải quyết cácvấnđềsau: Thứnhất,vềphương diện lí luận:
Tiếptụcnghiêncứuvà làm rõ hơn cácvấnđềlí luậnvềBLPHCK, như khái niệm BLPHCK,bảnchất pháp lý, cácđặcđiểmquan trọng kháccủaBLPHCK ngoài tính rủiro, vai tròcủaBLPHCKđặttrongbốicảnh TTCK chưa phát triển như Việt Nam trướcxuhướngphát triểncủathếgiới. Bên cạnhđó,làm rõvấnđềlí luận pháp luật vềBLPHCK thông qua việc xácđịnhhainộidung chính, các nguyêntắcpháp lý cơbảnlàm cơsởxây dựng pháp luậtvềBLPHCK vàcấutrúc pháp luậtvềBLPHCK. Thứhai,vềphương diện thực tiễn: 1)Cầnxem xét, phân tích và đánh giá toàn diện thực trạng quyđịnhpháp luật hiện hànhvềBLPHCKởViệt Namvớimụctiêuchỉra những ưuđiểmcùngbấtcập,hạnchếcủapháp luật. 2) Nghiêncứuxácđịnhphương hướnghoàn thiện pháp luậtvềBLPHCK,từđóđềxuất, kiến nghị các giải phápcụthểđểhoàn thiện pháp luậtvềBLPHCKmộtcách tổngthểvà toàn diện, phùhợpvới nhucầuthực tiễn, chiếnlượcphát triểnthịtrường tài chính vàbốicảnhhộinhập quốc tế.Đồngthời, nghiêncứusinh cũng xácđịnhhaivấnđềluận án không nghiên cứu, bao gồm: 1)Nộidung pháp luậtvềBLPHCK trái phiếu Chínhphủvà 2) Pháp luậtvềgiải quyết tranh chấp phát sinhtừhoạtđộngBLPHCK.
4.Đểthực hiện nghiêncứuđềtài Luận án,mộtsốlí thuyếtđượcnghiên cứu sinhsửdụng, bao gồm: lí thuyếtvềquyềntựdo kinh doanh, lí thuyếtvềngườigác cổng, lí thuyếtvềtrách nhiệmbồithường thiệthạingoàihợpđồng.Bên cạnh đó, nghiêncứusinh cònsửdụng các nguyêntắccủaIOSCO,tậptrung vào nhóm nguyên tắctrung gianthịtrường và nhóm nguyêntắcliên quanđếncơ quan quản lý và thực thi quychếchứng khoán.
31
Phầnthứhai
NỘIDUNG LUẬN ÁN Chương 1
NHỮNGVẤNĐỀLÍ LUẬNVỀBẢOLÃNH PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN VÀ PHÁP LUẬTVỀBẢOLÃNH PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN
1.1. Nhữngvấnđềlí luậnvềbảolãnh phát hành chứng khoán
1.1.1. Khái niệm phát hành chứng khoán
Trướckhi làm rõbảnchấtcủaBLPHCK,cầnlàm rõ khái niệm phát hành chứng khoán.
Vềphương diện kinhtếhọc, phát hành chứng khoánđượcbiếtđếnnhưmộtgiải pháp huyđộngvốncủamộtsốchủthể(chínhphủhoặc doanh nghiệp)đượcthực hiện trênthịtrường vốn.Từcách tiếpcậnnày, phát hành chứng khoánđượchiểu là một quanhệphân phốidướihình thái giá trị, phát sinh giữa TCPH chứng khoánvớiNĐT chứng khoán, theođóTCPH tiếp nhận nguồnvốnđầutưcủaNĐT chứng khoán dựa trênsựthỏa thuận giữa hai bênvềmộttrong hai phương thức là NĐT gópvốnvào TCPH chứng khoán (vídụ,trườnghợpphát hànhcổphiếu) hoặc NĐT cho vayđối vớiTCPH chứng khoán (vídụ,trườnghợpphát hành trái phiếu). Nói cách khác, đây làmốiquanhệphân phối các nguồnlựctài chính trong xã hội, cósựdi chuyển dòng tiềntừbên thừavốn- NĐT chứng khoán sang bên thiếuvốn-TCPH. Quá trình luân chuyểnvốnphải tuânthủcác quy luật và nguyêntắccủathịtrường, trongđóchịusựtácđộngtrực tiếpcủacác quy luậtvậnđộngvà nguyêntắchoạtđộngcủathịtrường tài chính.
Dướigócđộvai trò trên TTCK, phát hành chứng khoán là“hoạtđộng diễn ra trên thịtrường sơcấp, có vai trò tạo hàng hóa cho thịtrường thứcấp”3.
Vềphương diện luật học, phát hành chứng khoánđượctiếpcậntừnhiều gócđộkhác nhau.
Thứnhất,dướigócđộquanhệ pháp luật, phát hành chứng khoán làmộtquan hệpháp luật phát sinh giữachủthểphát hành chứng khoánvớiNĐT chứng khoán. Tùy thuộc loại chứng khoánđượcphát hành là“chứngkhoánvốn”hay“chứngkhoán nợ”màbảnchất pháp lýcủaquanhệnày là quanhệgópvốn(vídụ:trườnghợpphát hànhcổphiếu) hay quanhệcho vay tàisản(vídụ:trườnghợpphát hành trái phiếu).
3 George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu, (2017), Underwriting Services and the New Issue Market, Candice Janco, Elsevier, tr.21.
32
Thứhai,dướigócđộquyềnchủthể, phát hành chứng khoánđượchiểu là quyền pháp lýcủamộtsốchủthểnhấtđịnhđượcphát hành chứng khoánđểhuyđộngvốn trênthịtrường nhằm phụcvụcho hoạtđộngsảnxuất kinh doanh, thông qua phương thức chào bán chứng khoán cho NĐT. Cácchủthểnày thường baogồmChínhphủvà các doanh nghiệp trongnềnkinhtế(gọi chung là TCPH), trongđó,Chínhphủchỉđượcquyền phát hành trái phiếu, còn doanh nghiệp cóthểphát hànhcổphiếu và trái phiếu (vídụ:doanh nghiệp là công tycổphần), hoặcchỉphát hành trái phiếu (vídụ:
doanh nghiệp là công ty TNHH), hoặc khôngđượcphát hànhbấtkỳloại chứng khoán nào (vídụ:trườnghợpcông tyhợpdanh và doanh nghiệp tư nhân)4. Như vậy,đốivới các doanh nghiệp, cóthểtêngọitừng hình thức pháp lýcủadoanh nghiệp khác nhau theo cáchđặttênmỗinước,tuy nhiên,vềcơ bản, pháp luật cácnướcthường công nhận hai loại hình doanh nghiệpvớiquyền phát hành chứng khoán phùhợpvớiđặc thù từng loại,gồmcông tycổphần (quyền phát hànhcổphiếu, trái phiếu) và công ty trách nhiệmhữuhạn(quyền phát hành trái phiếu).
Thứba,dướigócđộlàmộtphương thức huyđộngvốncủacácchủthểtrong nềnkinhtế,phát hành chứng khoán cònđượcgọilà chào bán chứng bán.
Theo cuốnTừđiểnBlack’s Lawnổitiếng, trong lĩnhvựcchứng khoán, “phát hành chứng khoán” (issue)đượchiểu giống“chàobán chứng khoán” (offering),đều chỉviệc bán chứng khoáncủamộtđợtphát hành. Trongđó,chào bán riênglẻ(private
offering) là chào bánchỉchomộtnhómnhỏnhữngngườimua quan tâm, còn chào bán ra công chúng (public offering) là chào bán cho công chúng nói chung .5 Qui môNĐT tham gia quanhệphát hànhtỷlệthuậnvớimứcđộvà phạm viảnhhưởngcủa quanhệđóđốivớitínhổnđịnhcủaTTCK.Điềunày lí giảitạisao pháp luậtcủađa sốcácnướcđềuquyđịnhcơchếđiềuchỉnh chặtchẽvà nghiêm ngặtđốivớiphương thức chào bán chứng khoán ra công chúng,đồngthời yêucầucósựtham giabắtbuộc hoặc phát sinh nhucầusửdụng caotừphía TCPHđốivớichủthểtrung gian làtổchức BLPHCK, nhằmđảmbảothành công chođợtchào bán.Đốivớiphương thức chào bán riênglẻ,TCPH thường trực tiếp thực hiện việc chào bán cho các NĐT.
Trong khoahọcpháp lý, cáchọcgiảthườngsửdụng thuậtngữ“chàobán chứng khoán” khiđềcậpđếnviệc huyđộngvốnthông qua phát hành chứng khoáncủacác doanh nghiệp.Đặcbiệt, khái niệm“chàobán chứng khoánlầnđầura công chúng”
4 Khoản 3Điều177 và Khoản 2Điều188 Luật Doanh nghiệp 2020
5 Bryan A. Garner, (2019), Black’s Law Dictionary, 11th Edition, Thomson Reuters, tr.995,1304.
33
(IPOs_Intinial Public Offerings)đượcsửdụngrấtphổbiếnđểchỉviệclầnđầutiên doanh nghiệp phát hànhcổphiếu ra công chúngđểtạolậphoặc tăngvốnđiềulệcủa doanh nghiệp.Điềunàyđượcthểhiện khá rõ trong các công trình nghiêncứuđượcđềcậpđếntrong luận án này. Tuy nhiên, trong pháp luật thựcđịnh,vớitư cách làphương thức huyđộngvốn, phát hành chứng khoán cũng chính là việc chào bán chứng khoán, nhưng không có nghĩa, chào bán chứng khoán là việc phát hành chứng khoánđểbán.Điềunày tùy thuộc quyđịnhcủamỗinước.VídụtạiMỹ,Đạoluật Chứng khoán 1933 cho phépcổđông cũngđượcquyền chào bán chứng khoán ra công chúng thông qua việc quyđịnhmởrộng khái niệm“nhàpháthành”(issuer)6, khôngchỉgồmTCPH chứng khoánđómà còn baogồmngườisởhữuchứng khoán. Luật Chứng khoán Việt Nam cũng quyđịnhtươngtựkhi cho phépcổđônglớncủa công tyđạichúngđượcthực hiện chào bán chứng khoán ra công chúng nhưng khái niệm“TCPH”chỉđượcgiớihạntrong phạm vi“làtổchức thực hiện chào bán, phát hành chứng khoán”7.Ởđây,dướigócđộchủthểthực hiện, các nhà làm luật Việt Nam cósựphânđịnhtươngđốirõvềsựkhác nhau giữa hai khái niệm,“chàobán chứng khoán” và“pháthành chứng khoán”. Theođó,“pháthành chứng khoán” làviệc các TCPHđưachứng khoán ra lưu hành trênthịtrường và hoạtđộngnàychỉdiễn ra trênthịtrường sơ cấp. Trong khiđó,hoạtđộng“chàobán chứng khoán” cóthểdo TCPH hoặcchủsởhữuthực hiện, cóthểdiễn ra trênthịtrường sơcấp(nếu ngườichào bán là TCPH) hoặcthịtrườngthứcấp(nếungườichào bán làchủsởhữu).
Như vậy,mặcdù có nhiều cách tiếpcậnkhác nhauvềphát hành chứng khoán nhưng dù tiếpcậndướigócđộnào thì phát hành chứng khoán luônđượchiểu là việc chào bán chứng khoán domộtsốchủthểđượcquyền phát hành thực hiện (chính phủ, các doanh nghiệp) nhằmmụcđích huyđộngvốn. Cùngvớisựphát triểncủathịtrường tài chính nói chung và TTCK nói riêng, cácchủthểtrongnềnkinhtếngày càng có xuhướngsửdụng phương thức chào bán chứng khoán ra công chúng, xuất pháttừnhững ưuthếvốncócủaphương thức này.Kếtquảdẫnđếnvai tròcủacác hoạtđộngtrung gian,hỗtrợquá trình chào bán,mộttrongsốđólà hoạtđộng BLPHCK, ngày càng quan trọng, giúp khắc phụcđượcnhữnghạnchếcủachính phương thức chào bán ra công chúng mang lại.
6 The Securities Act of 1933,§2(a)(4). 7 Luật Chứng khoán, Khoản 21Điều4.
34
1.1.2. Khái niệm,đặcđiểm, bản chất pháp lý của bảo lãnh phát hành chứng khoán
1.1.2.1. Khái niệm bảo lãnh phát hành chứng khoán
XétvềnguồngốcrađờicủahoạtđộngBLPHCK trênthếgiới, tácgiảGiuliano cho rằng“hoạtđộng BLPHCK (underwriting) xuất hiện vào thếkỷthứ18 với chứng khoán áp dụng là trái phiếu do các chính phủphát hành.Đểđảm bảo cho việc phát hànhđược thành công, các chính phủđãthươnglượng với một số“ngườitrung gian”nổi tiếngđểmua trái phiếu. Những“ngườitrung gian” nàychỉchấp nhận làm vậy nếu họđãcóđược danh sách những NĐT có nhu cầumua”8. TácgiảAlan và William nhậnđịnh,“hệthốngdanh sách thô sơvềđăng kí muachứng khoán của thếkỷ18 chính là nguồn gốc của BLPHCK hiệnđại”.9
Sau này, những“ngườitrung gian” thực hiện hoạtđộngBLPHCKđượcgọilàTCBL (underwriter). Trongbộsách chuyên luậnnổitiếngvềpháp luật chứng khoán“Treatise on the Law of Securities Regulation”, tácgiảThomas cho rằng, thuậtngữ“underwriter”bắtnguồntừýnghĩa thônglệbảohiểmtrướcđâycủaAnh và khái niệm “underwriting”đượcsửdụng trongcảngànhbảohiểm và TTCK.10
Vềnộihàmcủakhái niệm BLPHCK, có nhiều cách tiếpcậnkhác nhau.
Dướigócđộhoạtđộngkinh doanh, BLPHCKđượcxácđịnhlà hoạtđộngngân hàngđầutư (investment banking) do các ngân hàngđầutư hoặc CTCK thực hiện (đượcgọilà TCBL). Theo quanđiểmnày, tácgiảGiuliano nhậnđịnh,“BLPHCK làhoạtđộngngân hàngđầutưcốtlõi, theođócác ngân hàngđầutư giúp các công ty huyđộng vốn bằng cách phát hành chứng khoán trên thịtrường tài chính. Dịch vụnàyđược gọilà“bảolãnh pháthành”vì các ngân hàngđầutưthực sựmua chứng khoán từcông ty phát hành và sauđóbánlại chúng ra thịtrường, giống nhữngngười trung gian vào thếkỷ18”11. TácgiảMạcQuang Huy khi nghiêncứuvềmô hình ngân hàngđầutư cũngđãđềcậpđếnnghiệpvụngân hàngđầutư truyền thống, bao gồm dịchvụtưvấnvà BLPHCK,đượccoi là nghiệpvụtrênthịtrường sơ cấp. Theo tác giả,vềcơ bản, ngân hàngđầutư thực chất làmộtCTCK nhưngởmứcđộphát triển
8 Giuliano Iannotta, (2010), Investment Banking: A Guide to Undewriting and Advisory Services, Springer, tr.vii.
9 Alan D. Morrison and William J. Wilhelm, Jr, (2007), Investment Banking: Institution, Politics and Law, Oxford Scholaship Online, tr.139.
10 Thomas Lee Hazen, (1995), Treatise on the Law of Securities Regulation, West Pub Co, 3rd Edition, tr.81,82. 11 Giuliano Iannotta, (2010), tlđd, tr.4.
35
caovớicác loại nghiệpvụđa dạng và phứctạphơn.12 Do vậy,tạiđasốcácnướccóTTCK chưa phát triển như Việt Nam hay Trung Quốcsửdụng mô hình CTCKđểthực hiện các nghiệpvụngân hàngđầutư vàgọicác nghiệpvụngân hàngđầutư làhoạtđộngKDCK.
Trong các nghiên cứu, đasốtácgiảthườngđềcậpsâuvềkhía cạnhnộidungcụthểcủahoạtđộngBLPHCKvớitư cách là hoạtđộngcungcấpdịchvụ.Nói cách khác,đólà các công việc màchủthểcungcấpdịchvụBLPHCK cóthểthực hiện theo yêucầucủakhách hàng là các TCPH. Theo tácgiảGeorge và Ahmet,“BLPHCK là dịch vụtrung gian trong quá trình huyđộng vốn diễn ra trong các thịtrường sơcấp, hỗtrợTCPH việcđịnh giá, tiếp thịvà phân phối chứng khoán mớiphát hành”.13
Tươngtự,tácgiảLêThịLan Hươngđãđịnhnghĩa BLPHCK theo phương thức liệt kê các công việc mà CTCKsẽthực hiện, baogồmviệc giúp các nhà phát hành thực hiện cácthủtụctrướckhi chào bán chứng khoán,tổchức phân phối chứng khoán vàgiúp bìnhổngiá chứng khoán trong giaiđoạnđầusau khi phát hành.14 Hoặc theo tác giảPhạmThịGiang Thu, “BLPHCK baogồm nhiều nộidung khác nhau nhưtổchức lại doanh nghiệp,xácđịnh giá trịdoanh nghiệp,hướng dẫn lựa chọn tổchức kiểm toán, lập bản cáo bạch và thực hiệnphươngthức bảo lãnh. Dựatrênđó,CTCK thực hiện những nội dung cụthểtheo yêu cầu củakhách hàng như là từng côngđoạn kinh doanh”15. Trongmộtnghiêncứukhác, tácgiảNguyễn Minh Hằng còn tiếp cận BLPHCKvớitư cách làmộttrongbốnphương thức chào báncổphần, bên cạnh ba phương thức khác là bán trực tiếp, thông quađạilý và bán thông quađấuthầu.16
Trong khiđó,vềphương diện pháp lý, tiêu chí xácđịnhnộihàmcủahoạtđộng BLPHCKchỉdựavào phương thứcbảolãnh. CuốnTừđiểnBlack’s Lawđãđịnh nghĩa,“BLPHCK (underwriting)được hiểu là cam kếtđồngýmua tất cảhoặc một phần của mộtđợt phát hành chứng khoán mới sẽđượcchào bán ra công chúng”17.
TạiMỹ,thông qua tiêu chí nhận diện“tổchứcbảolãnh”(underwriter) quyđịnh
12MạcQuang Huy, (2009), Cẩmnang Ngân hàngđầutư, NXB Thống kê, tr.24. 13 George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu, (2017), tlđd, tr.1.
14 LêThịHương Lan, (2008), Phát triển hoạtđộng của CTCKởViệt Nam, Luận án tiến sĩ kinhtế,tr.31.
15 PhạmThịGiang Thu, (2004), Một sốvấnđềvềpháp luật chứng khoán và TTCKởViệt Nam, NXB Chính trịquốc gia, tr.140.
16 Nguyễn Minh Hằng, (2010), Pháp luật vềchào bán cổphần của công ty cổphầnởViệt Nam -Những vấnđềlý luận và thực tiễn, Luận án tiến sĩ luật học, tr.51.
17 Bryan A. Garner, (2019), Black’s Law Dictionary, 11th Edition, Thomson Reuters, tr.1837.
36
trongĐạoluật Chứng khoán 193318 cóthểthấy,nộihàm BLPHCKđượcxácđịnh baogồmviệc mua chứng khoántừnhà phát hànhđểphân phối hoặcđềnghị phân phối hay thực hiện phân phối cho TCPH hoặc tham gia trực tiếp hoặc gián tiếp vào việc phân phối chứng khoán.
TạiTrung Quốc,“BLPHCK là hoạtđộng KDCK, theođó,CTCK cam kết mua tất cảchứng khoán của một TCPH hoặc mua tất cảsốchứng khoán còn lạichưa phân phối hết hoặc chỉthay mặt TCPH bán chứng khoán và sẽtrảlại sốchứng khoán chưa bánhết vào cuối thời hạn bảo lãnh”19.
CòntạiThái Lan, Luật Chứng khoán và Giao dịch quyđịnh,“BLPHCK nghĩa là bảo lãnh toàn bộhoặc một phần chứng khoán từmột công ty hoặc chủsởhữu chứngkhoánđểbán cho công chúng nhằmđượcđền bù một khoản phí hoặc thù lao khác cho dù có hay không có bấtkìđiều kiệnnào”20.
Các nhà làm luật Việt Nam cũngđưarađịnhnghĩa chính thứcvềBLPHCK trong Luật Chứng khoán năm 2019, theođó,“BLPHCK là việc cam kết với TCPH nhận mua một phần hoặc toàn bộchứng khoán của TCPHđểbán lại hoặc mua sốchứng khoán còn lạichưađược phân phối hết hoặc cốgắng tốiđađểphân phối sốchứng khoán cần phát hành của TCPH”21.
Từviệc phân tích các quanđiểm,ýkiến,địnhnghĩa nêu trênvềBLPHCK, cóthểnhận thấy quanđiểmchungcủanhà làm luậtởđasốcác quốc gia trênthếgiớiđềuthừa nhận rằng,chỉkhi nào TCBL camkếtthực hiện mua chứng khoán hoặc phân phối chứng khoán cho TCPHđểđượcnhận tiền thù lao (với tư cách là tiền công dịch vụ)thìmớiđượcxácđịnhlà hoạtđộngBLPHCK.
Điềunày cho thấy,vềbảnchất, hoạtđộngBLPHCK baogồmmộtsốyếutốcốt lõi như: (i)gắnliềnvớihoạtđộngphát hành chứng khoán nhằmmụcđích huyđộng vốncủacácchủthểtrênthịtrường,đặcbiệtđốivớichứng khoánđượcchào bán theo phương thức chào bán ra công chúng; (ii) là hoạtđộngngân hàngđầutư (cònđược gọilà hoạtđộngKDCK), thường do các ngân hàngđầutư hoặc CTCK thực hiện; (iii) là quanhệpháp luật phát sinh giữa hai bênchủthể, baogồmTCBL và TCPH ; (iv) nộidungcốtlõicủahoạtđộngBLPHCK là việc camkếtmua chứng khoán hoặcnỗlựcphân phối chứng khoán cho nhàđầutư theo camkếtvớiTCPH nhằmhưởngphí
18 The Securities Act of 1933, §2 (11).
19 Luật Chứng khoáncủanướcCộng hòa nhân dân Trung Hoa, ban hành ngày 28/12/2019,Điều26. 20Đạoluật Chứng khoán và Giao dịch ,B.E. 2535củaThái Lan, ban hành ngày 12/03/2019, §4 (7). 21 Luật chứng khoánsố54/2019/QH14 ngày 26/11/2019, Khoản 31Điều4.
37
dịchvụ.
Trên cơ sở xácđịnh nhữngdấuhiệu mang tínhbảnchấtcủahoạtđộng BLPHCK, tácgiảluận ánđưara khái niệmvềBLPHCK như sau:
Bảo lãnh phát hành chứng khoán là hoạtđộng kinh doanh chứng khoán, theođótổchức bảo lãnh cam kết phân phối chứng khoán cho tổchức phát hành thông qua việc mua lại chứng khoán phát hành hoặc chỉthực hiện phân phối chứng khoán cho nhàđầutư và thực hiện một hoặc một sốcông việc khác hỗtrợquá trình chào bán chứng khoán của tổchức phát hành.
Trong phạm vi nghiêncứucủaluận án, nhằmtậptrung làm rõ nhữngvấnđềcótínhcấpthiết trong thực tiễn, luận án xácđịnhnộidung nghiêncứupháp luậtvềBLPHCK như sau:
– Nghiêncứuquyđịnhpháp luậtvềBLPHCKđốivớichứng khoán do các doanh nghiệp phát hành, không baogồmtrái phiếucủaChính phủ.Điềunày xuất pháttừhai lí do chính.Mộtlà, xuất pháttừvai trò và tư cách pháp lýđặcbiệtcủaChính phủ, quá trình phát hành vàbảolãnh loại chứng khoán này luôn tuân theomộtcơchếriêng biệt. Hai là, thực tiễntạiViệt Nam, phát hành chứng khoán đang ngày càngtrởthành kênh huyđộngvốnquan trọngcủacác doanh nghiệp trongnềnkinhtếnhưngvẫncòn chiếmtỷtrọng khá khiêmtốnsovớikênh huyđộngvốnbằng tín dụng ngân hàng truyền thống. Trong khiđó,vai tròcủaBLPHCKrấtmờnhạt vàgầnnhư“bịđóng băng”mộtthời gian dài. Do giớihạncủaLuận án, nghiêncứusinh muốntậptrung nghiêncứuvềnộidung này.
-Tậptrungchủyếunghiêncứupháp luậtvềBLPHCKđốivớichứng khoánđượcchào bán theo phương thức chào bán ra công chúng. Lí do bởi, nhucầucần BLPHCKchủyếuxuất pháttừquá trình chào bán chứng khoán ra công chúng.Vềmặtlý thuyết, quy trình chào bán chứng khoán ra công chúngvốnphứctạpvà tốn thời gian,đòihỏikiến thức và kinh nghiệm chuyên môn nên khôngđảmbảotính kinh tếvà hiệuquảnếuTCPH trực tiếp thực hiện.22 Thựctếlịchsửphát triển TTCK trên thếgiới cũng cho thấy, BLPHCK thườngđượcáp dụngđốivớicác trườnghợpchứng khoánđượcchào bán ra công chúng. Tuy nhiên,đểcó cái nhìn toàn diện khi đánh giávềthực trạng pháp luật BLPHCKtạiViệt Nam, trongmộtsốnộidung luận án cũng sẽđềcậpđếnquyđịnhhiện hànhvềBLPHCKđốivớichứng khoánđượcchào bán
22 Penghua Sun, (2015), Initial Public Offerings from the Perspectives of Issuers, Underwriters and Investors:
A Review of Financial and Psychological Work, Doctoral Thesis, University of Cologne, Germany, tr.126.
38
riênglẻ.
1.1.2.2.Đặcđiểm của bảo lãnh phát hành chứng khoán
Vềphương diện lý thuyết,địnhnghĩa trên cho thấy BLPHCK có nhữngđặcđiểmriêng, khác biệtvớicác hoạtđộngKDCK khác.Cụthểnhư sau:
Thứnhất, BLPHCK là hoạtđộng phái sinh từhoạtđộng phát hành chứng khoán và luôn gắn liền với hoạtđộng phát hành chứng khoán.
Điềunàythểhiệnởchỗ, BLPHCK rađờixuất pháttừnhucầucủaTCPH trong quá trình phát hành chứng khoán nhằm huyđộngvốn. Như George và Ahmetđãgiải thích,“các doanh nghiệpcũng nhưthực thểkhác cầnhuyđộng vốn mới cho những mụcđích khác nhaubằng cách bán các quyền tài chính nhưcổphiếu hoặc trái phiếu. Bởicác nhà phát hành này tìmđến thịtrường chỉtheođịnh kỳ, họthiếu chuyên môn cần thiếtđểđảm bảo các chứng khoán mớiđượcđịnh giá phù hợpvàđược bán thành công cho NĐT.Đểkhắc phụcnhượcđiểm này, nhà phát hành cần các tổchức tài chính như ngân hàngđầutưđểhỗtrợviệcđịnh giá, tiếp thịvà phân phối chứng khoán mới phát hành của họ”23.Đâychính lànộidungvềphương diệnkỹthuật nghiệpvụcủaBLPHCK. Nói cách khác, BLPHCKđượcsinh ratừhoạtđộngphát hành chứng khoán vàchỉtồntạinếuhoạtđộngphát hành chứng khoán còntồntại.Điềunày cũng lí giải haivấnđề:một là,tạisao têngọicủaBLPHCKlạigắnliền với cụmtừ“pháthành chứng khoán”; hai là, pháp luật cácnướcđưara khái niệmvềBLPHCK thường luôn đi liềnvớicụmtừ“chứngkhoán pháthành”và“TCPH”.Ởmứcđộcụthểhơn cóthểnhận thấy, BLPHCK luôngắnliềnvớihoạtđộngphát hành chứng khoán theo phương thức chào bán ra công chúng. Lí do xuất pháttừđặcthùcủaphương thức chào bán ra công chúng sovớiphương thức chào bán riênglẻ.Chính nhữngđặcthù này quyếtđịnhsựkhác biệt giữa BLPHCK chào bán ra công chúng vàBLPHCK chào bán riênglẻ.Theođó,hoạtđộngBLPHCK chào bán ra công chúngđòihỏinănglựctài chính, nănglựcchuyên môn, uy tín vàđạođứcnghề nghiệpởmứcđộcao hơnbởiphạm vi vàmứcđộảnhhưởngrộnglớnđếnthịtrường chứng khoán,đặcbiệt là những nhàđầutưnhỏlẻ.
Cũngcầnlưuýrằng,nếunghiêncứukỹpháp luật thựcđịnhcủasốít quốc gia trênthếgiớisẽthấy,nộihàmcủakhái niệm BLPHCK cũng có xuhướngmởrộng hơn. Vídụ:theo pháp luật chứng khoán Thái Lan, cácchủsởhữuchào bán chứng
23 George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu, (2017), tlđd, tr.1.
39
khoán ra công chúng cũng cóthểthuê TCBLđểbảolãnh cho việc bán chứng khoán củamình trênthịtrườngthứcấp.24 Trườnghợpngoạilệnày cho thấy, phạm vi hoạtđộngBLPHCKđãkhông còn bóhẹptrong khuônkhổcácđợtphát hành chứng khoán trênthịtrường sơ cấp, màđượcmởrộng rađốivớicác giao dịch chuyển nhượng chứng khoán trênthịtrườngthứcấp.
Thứhai, BLPHCK là hoạtđộng mang tính chất bảo hiểm rủi ro
Nếunhìn nhận BLPHCKdướigócđộquanhệkinhtếtrong việc chiasẻrủiro thìtồntạimốiquanhệgiữa bên tham giabảohiểm và bên nhậnbảohiểm. Theo đó, TCBL,vớitư cách là bên nhậnbảohiểm, có nghĩavụgánh chịurủiro thay cho TCPH, vớitư cách là bên tham giabảohiểm trong trườnghợpchứng khoán phát hành khôngđượcchào bán hết. Khi quanhệbảolãnh phát hànhđượcxác lập,rủiro không chào bánhếtchứng khoánsẽđượcchuyển dịchtừTCPH sang TCBL thông qua việc TCBL camkếtsẽmuasốchứng khoáncủađợtphát hànhđểđảmbảoTCPH huyđộngđủsốvốncầnthiết.Đổilại, TCPH phảitrảcho TCBLmộtkhoản phí tương ứng.
Đasốcác nhà nghiêncứuđềuthừa nhậnđặctính nàycủaBLPHCK.Điểnhình khi bànvềkhái niệm“TCBL”(underwriter), Thomas cho rằng, thuậtngữnày mangýnghĩatừthônglệbảohiểm cũcủanướcAnh.25 CònvớiRonald (1984), khi phân tíchvềvai tròcủangân hàngđầutưvớitư cáchngườibảolãnh phát hành,đãchỉra, bảolãnh phát hành“là một hình thức chia sẻrủi ro hoặc bảo hiểm, giải phóng TCPH khỏi một sốrủi ro vốn có trong việcchàobán”26. Theo Noam, “TCBL chính là các công ty bảo hiểm ít tốn kém nhất,đặc biệt trong việc phân phối các rủi ro hệthống”27.
Trong cuốn sách chuyên khảo nghiêncứuriêngvềdịchvụbảolãnh, George cũng nhậnđịnh,“BLPHCK giốngnhưmột chính sách bảo hiểm khi tổchức trung gian phải gánh chịu rủi ro vềkết quảcủađợtpháthành”28.
Tươngtự,theo George và Ahmet,“Trong một thỏa thuận bảo lãnh phát hànhđầyđủ,bên trung gian cũngchịu rủi ro vềviệc phân phối chứng khoán. Dịch vụchịu rủi ro này, gần giống với chính sách bảo hiểm,đãmanglại tên gọi bảo lãnh phát
24Đạoluật Chứng khoán và Giao dịch, B.E. 2535củaThái Lan, ngày 12/03/2019, §4 (7). 25 Thomas Lee Hazen, (1995), tlđd, tr.81-82.
26 Ronald J. Gilson & Reinier H. Kraakman, (1984), The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review, Vol. 70, No.4, tr.616.
27 Noam Sher, (2014), Underwriters’ Civil Liability for IPOs: An Economic Analysis, University of Pennsylvania Journal of International Law, Vol. 27, Iss.2, tr.390.
28 George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu (2017), tlđd, tr.1.
40
hành phát hành chứngkhoán (underwriting).Đổi lại, nhà phát hành phải trảcho TCBL một khoảnphí tươngứng với phạm vi dịch vụđược nhận”.29
Xem xét trên phương diện pháp luật thựcđịnh,nhà làm luật cácnướcđềuthểhiện quađiểmđồngtínhvềtính chấtbảohiểmrủirocủaBLPHCK thông qua việc xây dựng cơchếhoạtđộngcủaBLPHCK cómộtsốđiểmtươngđồngvớicơchếcủa hoạtđộngbảohiểm.Đặcbiệt, việcsửdụng cơchếchiasẻrủiro giữa các TCBL thông qua việc cho phép thànhlậptổhợpbảolãnh tươngđồngvớiquanhệtáibảohiểm.
Thứba, BLPHCK là hoạtđộng KDCK có tính rủi ro cao nhất
Tạicácnướccó TTCK phát triển, hoạtđộngKDCK hay còngọilà hoạtđộng ngân hàngđầutư thường do các ngân hàngđầutư thực hiện. Trongđó,BLPHCKđượccoi là hoạtđộngngân hàngđầutư truyền thống lâuđờinhất. TácgiảMạcQuang Huyđãnhận xét trong cuốn sách nghiêncứuriêngvềngân hàngđầutưcủamình rằng,“ngân hàngđầutưthực chấtlà CTCK nhưngởmứcđộphát triển cao với các loại nghiệp vụđadạng và phức tạphơn”30. Theo tác giả, nghiệpvụngân hàngđầu tư31gồm05 nghiệpvụchính: 1) Nghiệpvụđầutư (Sales & Trading); 2) Nghiệpvụngân hàng bán buôn (Merchant Babking); 3) Nghiệpvụnhà môi giới chính (Prime Brokerage); 4) Nghiệpvụngân hàngđầutưgồmBLPHCK và tưvấntài chính doanh nghiệp (Investment Banking); 5) Nghiệpvụnghiêncứu(Research) và 6) Nghiệpvụquản lýđầutư (Investment Management).
TạiViệt Nam, TTCK chưa phải làthịtrường phát triển, hoạtđộngKDCKđược tổchứcđơngiản hơn và do các CTCK thực hiện. Theo quyđịnhtạiKhoản 28Điều 4 Luật Chứng khoán, hoạtđộngKDCK baogồmcác nghiệpvụchính sau: môi giới chứng khoán,tựdoanh chứng khoán, BLPHCK, tưvấnđầutư chứng khoán, quản lýquỹđầutư chứng khoán, quản lý danhmụcđầutư chứng khoán.
Dựavàomứcđộrủiro, cóthểchia các hoạtđộngKDCK thành hai nhóm: Một là nhóm có tínhrủiro thấp,đượcthực hiệnchủyếudựavào nguồnvốnnhân lực, gồmcác hoạtđộngthuần túychỉmang tính chất tưvấnhoặc thực hiện dịchvụtheo lệnhcủakhách hàng như môi giới, tư vấn, quản lýquỹđầutư, quản lý danhmụcđầu tư.Rủirolớnnhấtxảyra khi thực hiện sai lệnhcủakhách hàng. Do tính chất và quy
29 George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu, (2017), tlđd, tr.1.
30MạcQuang Huy, (2010), Cẩmnang ngân hàngđầutư, NXB Thống kê, tr.24.
31Mặcdùchủýcủatácgiảsửdụng thuậtngữ“nghiệpvụ”thay cho thuậtngữ“hoạtđộng”đểnhấn mạnh yếu tốchuyên môn nghề nghiệpcủachủthểkinh doanh nhưng xétvềbảnchất,“nghiệpvụngân hàngđầutư”và“hoạtđộngngân hàngđầutư”mangýnghĩa tươngđươngnhau.
41
mô các lệnhcủakhách hàng thườngbịpháp luật giớihạnnênrủiro sovớimứcđộ“chịuđựng”củachủthểthực hiện thường không đángkể.Hai là nhóm có tínhrủiro cao,đòihỏiphải có nguồn tài chính tươngđốilớnđểthực hiện,gồmhoạtđộngtựdoanh và hoạtđộngBLPHCK.Chủthểthực hiện phải dùng nguồnvốncủamìnhđểđầutư mua chứng khoán–loại hàng hóa có giácảchịuảnhhưởngrấtlớntừbiếnđộngcủathịtrường.
So sánhvớihoạtđộngtựdoanh, BLPHCK cómứcđộrủiro cao hơn khá nhiều.Điềunày xuất pháttừmộtsốlí do chính sau:
– Tínhbịđộngtrong việcđầutư: TCBL phải mualạisốchứng khoán chưa phân phốihếtcủaTCPH nhưđãcam kết, khôngđượcquyền thayđổivềmã chứng khoán, sốlượng, giácảvà thờiđiểmthực hiện.
– Tàisảnđầutư là loại chứng khoán đang khôngđủsứchấpdẫncác NĐT trên thịtrường,ảnhhưởngtớitính thanh khoản sau này;
-Vốnđầutư phảibỏrađểthực hiện camkếtmua chứng khoán thường lớn, cóthểgồmtoànbộsốchứng khoán phát hành hoặcsốchứng khoán cònlạicủađợtphát hành chưa phân phối hết.
– TCBL phải thực hiện chức năng “trung gian thông tin”32 hay“cầunốikhoảng trống thông tin”33 giữa TCPH và NĐT. Pháp luật cácnướcthường quyđịnhrõ trách nhiệmbồithườngcủaTCBL trong trườnghợpviệc thẩmđịnhthông tin có sai sót gây thiệthạicho NĐT.
Từnhững lí do trên, cóthểxácđịnhbarủiro chính mà TCBL cóthểphải gánh chịu trong quá trình thực hiện hoạtđộngnày, bao gồm:
-Rủiro phân phối chứng khoáncủađợtphát hành: trườnghợpkhông phân phối hếtchứng khoán camkếtbảolãnh, TCBL buộc phải muasốchứng khoán này nhưmộtkhoảnđầutư. Thựctếcho thấy, những chứng khoán này thường kémhấpdẫndo chấtlượngthấp hoặcđịnhgiá quá cao. TCBLsẽgặpkhó khăn trong việctấttoán khoảnđầutư này trong tương lai và phải chịu thualỗ.
-Rủirohệthống: TCBL thường phảibỏrasốvốnlớnđểthực hiện camkếtmua chứng khoánbảolãnh, chiếmtỷtrọng cao trong tổng nguồnvốnchủsởhữutrong khi lạichỉtậptrung vàomộtloại chứng khoán,dẫnđếntình trạng“trứngđềuởtrong một giỏ”.Việc nàyảnhhưởnglớnđếnkhảnăng phânbổnguồnlựctriển khai các hoạt
32 Ronald J. Gilson & Reinier H. Kraakman, (1984), tlđd, tr.616. 33 Noam Sher, (2014), tlđd, tr.393.
42
độngkinh doanh kháccủaTCBL.
-Rủiro phải gánh chịu trách nhiệmđốivớiNĐT trong trườnghợpthẩmđịnh thông tinvềđợtphát hành có sai sót.
Việc xácđịnhđúng tính chất vàmứcđộrủirocủaBLPHCK cóýnghĩa quan trọng trong việc xây dựng các hàng rào pháp lýcầnthiếtđểtạogiớihạnan toàn cho cácchủthểtrong quá trình thực hiện hoạtđộngnày.
Thứtư, BLPHCK là hoạtđộng kinh doanh chứng khoán hỗn hợp
Nói cách khác, BLPHCK là hoạtđộngmang tổng hòa tính chấtcủacác hoạtđộngKDCK khác.Điềunàythểhiện rõ nét khi so sánh BLPHCKvớitừng hoạtđộng KDCKcụthểdướiđây:
Một là, BLPHCK mang tính chất của hoạtđộngtưvấn tài chính doanh nghiệp.
CùngvớiBLPHCK, tưvấntài chính doanh nghiệpđượccoi là hoạtđộngngân hàngđầutư truyền thống. Têngọicủahoạtđộngnày xuất pháttừlí do hoạtđộngđượcthực hiệnchủyếudựavào việcsửdụng kiến thức chuyên môn trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Khi nghiêncứuvềlịchsửphát triểncủangành ngân hàngđầutư, tácgiảAlan nhận thấy, các ngân hàngđầutưđãthực hiện hoạtđộngtư vấn tài chính doanh nghiệptừcuốithếkỷ19, thông qua việctổchứclạicác doanh nghiệp gặpkhó khănvềtài chính,đặcbiệt là ngànhđườngsắt.34 Các ngân hàngđầutư nàyđượcgọilà“cáckĩ sư tài chính”35. Cùngvớisựphát triểncủathịtrường tài chính, phạm vi hoạtđộngtưvấntài chính doanh nghiệp ngày càngđượcmởrộng. Chođến nay,vềcơ bản, hoạtđộngtưvấntài chính doanh nghiệp baogồmcác nghiệpvụchính như: tưvấnphát hành, niêmyếtchứng khoán, tưvấntáicấutrúc doanh nghiệp, tưvấnM&A.
HoạtđộngBLPHCKvớinộidungcốtlõi thực hiện các camkếtđểđạtđượcsựthành côngcủađợtphát hành. Muốn như vậy,trướchết, TCBL phải tiến hành tìm hiểu, phân tích và đánh giávềtình hình kinh doanh hiện tại,đặcbiệt tình hình tài chính và triển vọng trong tương laicủaTCPH. Trên cơsởđó,tưvấncho TCPH phương án phát hành chứng khoán phùhợpvớinhucầuvàkhảnăngcủaTCPH cũng như cácđiềnkiện luậtđịnh.Sau khi phương án phát hànhđượcphê duyệt, TCBL tiếp tụchỗtrợTCPH chuẩnbịcáchồsơ tài liệucầnthiết chođợtphát hành và tiến hành
34 Alan D. Morrison and William J. Wilhelm, Jr, (2007), Investment Banking: Institutions, Politics, and Law, Oxford University Press Inc, NewYork, tr.175.
35 Alan D. Morrison and William J. Wilhelm, Jr, (2007), tlđd, tr.5.
43
thủtụcđăng kívớicơ quan nhànước.TácgiảVũThịKim Liênđãnhậnđịnh,“không thểthực hiện bảo lãnh phát hành khi không xem xét vấnđềtài chính của công ty vàngược lại, trong mộtđợt phát hành nếu chỉđưaradịch vụtưvấn tài chính không thôi
thì hiệu quảcủađợtphát hành khôngcao…”36. Cóthểnhận thấy,tấtcảnhững công việc nêu trênđượcTCBL thực hiện thực chất lànộidungcủahoạtđộngtưvấntài chính doanh nghiệp.
Hai là, BLPHCK mang tính chất của hoạtđộng môi giới chứng khoán
Trướctiên,cầnkhẳngđịnh,BLPHCK là hoạtđộngdiễn ra trênthịtrường sơcấp, trong khi môi giới chứng khoán là hoạtđộngdiễn ra trênthịtrườngthứcấp. Tuy nhiên,điểmchung giữa hai hoạtđộngthểhiệnởvai trò tìm kiếm NĐT có nhu cầu mua chứng khoáncủachủthểthực hiện.Đặcbiệt,điểmchung này càngtrởnên rõnét hơn khiđốitượngcủahoạtđộngmôi giới là chứng khoán chưa niêm yết, không có cơchếgiao dịch khớp lệnhtựđộnggiữangườimua vàngườibán.
Trong BLPHCK, công việc quan trọng và cũng khó khăn nhấtcủaTCBL là tìm kiếm NĐT có nhucầumua chứng khoáncủaTCPH.Đốivớihình thức phát hành riênglẻ,quy môvốncầnhuyđộngthường không quá caovớisốlượngNĐT ít nên mộtsốTCPH cóthểtựmình thực hiện. Tuy nhiên, đasốcác TCPHsẽgặpkhó khăn khi phát hành chứng khoánvớihình thức chào bán ra công chúng. Nhữnghạnchếvềkỹnăng, trìnhđộchuyên môn, mạnglướiquanhệvà kinh nghiệm ngành nghề của TCPH là lí docảntrởviệc tìm kiếm các NĐT.Vớivai tròđảmbảocho việc phân phối chứng khoánđượcthành công, TCBL thông qua mạnglướikhách hàngđãcócủamình cùngvớiuy tín, kinh nghiệmsẵncó trênthịtrường cóthểdễdàng tiếpcậnđượcsốlượnglớncác NĐT có nhucầumua chứng khoán.Đặcbiệt, cóthểtậndụng ngay cơsởkhách hàng đangsửdụng dịchvụmôi giớicủachính TCBL. Theo George, các TCBL có nhiều liênhệvớimạnglướikhách hàng bánlẻvà khách hàngtổchức. Thông qua các cuộc roadshow, các TCBL cóthểtruyềnđạtgiúp NĐT cóđượcthông tin quan trọngvềđợtphát hành.37
Trên thựctế,các TCBL thườnghợptácvớinhau thànhlậpthànhtổhợpđểbảo lãnh chomộtđợtphát hành nhằmmởrộng mạnglướikhách hàng.MộtsốTCBL trongtổhợpchỉcó vai trò nhưmộtđạilý, tìm kiếm NĐT mua chứng khoán và hưởng phí trênsốchứng khoán bánđược.Vềbảnchất, phí này chính là hoa hồng môi giới,
36 VũThịKim Liên, (2001), tlđd, tr.42.
37 George J. Papaioannou & Ahmet K. Karagozoglu, (2017), tlđd, tr.2.
44
thườngđượctính bằng phần trăm giátrịchứng khoánđãbánđược.
Ba là, BLPHCK mang tính chất của hoạtđộngtưvấnđầutư chứng khoán
Hiểumộtcách chung nhất, hoạtđộngtưvấnđầutư chứng khoán là việc cung cấpcácýkiến phân tích, đánh giá, khuyến nghị liên quanđếnchứng khoán.38 Cácýkiến này thường do các chuyên gia (còngọilà nhà phân tích hoặc nhà nghiên cứu)đượccấpchứngchỉhành nghề thực hiện.Họthường xuyên theo dõi tình hình liên quanđếncác chứng khoán trênthịtrường,cậpnhật và phân tích các thông tin cókhảnăngảnhhưởngtrực tiếptớibiếnđộnggiácủachứng khoán,đặcbiệt thông tinvềTCPH, ngành nghề kinh doanh vànềnkinhtếnói chung.Kếtthúc quá trình nghiên cứuvà phân tích thường bằng khuyến nghị mua, bán hoặcgiữchứng khoán giành cho NĐT. Trênthịtrường, đasốNĐT là nhữngngườikhôngđượcđàotạobàibảntrong lĩnhvựcđầutư chứng khoán.Mặtkhác,họthường tiến hànhđầutưmộtcách riêng lẻ,khảnăng theo dõi, tìm kiếm các thông tin liên quanđếnchứng khoánđầutư gặp nhiều khó khăn hoặc phảitrảchi phírấtlớn. Do vậy, xuhướngngày càng nhiều NĐT dựavàoýkiếncủacác nhà phân tíchđểkhắc phụchạnchếvềtrìnhđộchuyên môn, khảnăng tiếpcậnthông tincủamình.
Xét trongbốicảnh cácđợtphát hành chứng khoán cũng có tình trạng tương tự. NĐT ítsẵnsàngđầutư vào chứng khoán do các công tymớiphát hành vì có ít thông tinvềtình hình hoạtđộngcủacông tyđó.Kếtquảlà, các công ty ít nhậnđượcphản hồicủathịtrườngvềđợtphát hành chứng khoán trong lúchọđangcầnnhấtsựphản hồinày. Nhà nghiêncứuAlan (2007)đãđánh giá“những vấnđềnày là nghiêm trọng nhất khi chứngkhoánđược phát hành lầnđầu…Chúng đóng vai trò nhưmột lực cảnđối với việc phát hành chứng khoán: các NĐT không có sựhiểu biết không sẵn sàng mua chứng khoán và các các công ty không sẵnsàng huyđộng vốn mà không hiểu biết tốt vềphảnứng của thịtrường”.39
Khi tiến hành BLPHCK, TCBL cóđiềukiện tiếpcậntrực tiếp các thông tinvềtình hình hoạtđộngkinh doanhcủaTCPH.Độingũ chuyên gia phân tích nhiều kinh nghiệmcủaTCBLsẽtiến hành nghiêncứunhững thông tin nàyđểđưara các báo cáo phân tíchvềTCPH và chứng khoánđượcphát hành. Báo cáo baogồmnhững đánh giávềtình hình hiện tại, triển vọng tương laicủaTCPH vàsứchấpdẫncủachứng khoán phát hành. TCBL thườngtổchức các buổi roadshowđểgiới thiệuvềđợtphát
38 Nguyễn Ngọc Hòa, (2000), Từđiển giải thích thuật ngữluật học, NXB Công an nhân dân, TrườngĐạihọc Luật Hà Nội, tr.306.
39 Alan D. Morrison and William J. Wilhelm, Jr, (2007), tlđd, tr.5
45
hànhtớicác NĐT và cungcấpcác báo cáo phân tích.Đâylà những thông tin vô cùng quan trọngđểNĐT xem xét vàđưara quyếtđịnhcó đăng kí mua chứng khoán phát hành hay không. Cóthểnói, việc làm trêncủaTCBL chính là việc thực hiệnmộthoạtđộngtưvấnđầutư chứng khoán,vớiđiểmđặcthù là chứng khoán khuyến nghị mua chưa chính thứcđưara lưu hành trênthịtrường.
Bốn là, BLPHCK mang tính chất của hoạtđộng tựdoanh
Điềunàyđượcthểhiện qua việc TCBL phải dùng nguồnvốnkinh doanh của mìnhđểmua chứng khoáncủađợtphát hành trong trườnghợpNĐT không đăng kímua hết.Họsẽnắmgiữsốchứng khoán này nhưmộtkhoảnđầutư dàihạnhoặc ngắn hạntùy thuộc biếnđộnggiá trênthịtrường vàkhảnăng chấp nhận lãi/lỗ.Đâychính là lí do pháp luật cácnướcthường quyđịnhchủthểmuốn thực hiện hoạtđộngbảo lãnh phát hành phảiđượccấpphép thực hoạtđộngtựdoanhtrướcđó.40Điểmkhác biệtlớnnhất giữa hai hoạtđộngnàynằmở“tháiđộthựchiện”củaTCBL. Hoạtđộng tựdoanh luônđượcthực hiệnmộtcáchchủđộngtrên cơsởchiếnlượcvàkếhoạchđầutưđãđượcxácđịnhtừtrướcđó.Chủthểđầutư luôn kiểm soátđượcquá trình thực hiệnđầutưcủamình, chi tiếttớitừng mã chứng khoán,sốlượng, giá giao dịch,
điểmcắtlỗ,chốtlãi….Trong khiđó,việcnắmgiữchứng khoán khi thực hiện bảo lãnh phát hành làđiềuhoàn toàn không mong muốncủaTCBL, mang tínhbịđộng mặcdùtrướcđóđãcódựliệu.
Thứnăm, NĐT làchủthể“ẩndanh” trong quanhệBLPHCK
Trong quanhệBLPHCK, NĐT không phải làchủthểtrực tiếp tham gia vào quanhệpháp luật này nhưng luôn có quyền vàlợiích liên quan.Điềunàythểhiệnởchỗ,mặcdù BLPHCK là quanhệxãhộiphát sinh giữa haichủthể,gồmTCBL vàTCPH nhưng xét trong phạm vicảquá trình thực hiện BLPHCK, quanhệnày luôn cósựliên quanđếnbênthứba là NĐT. Trongmốiquanhệphứctạpnày, TCBL đóng vai trò trung gian“chứngnhận”thông tincủaTCPHđểcungcấpcho các NĐT trên thịtrường.Sởdĩ NĐT khôngthểtrực tiếp tiếp nhận và cũng không cókhảnăng thẩmđịnhnhững thông tintừTCPHbởinhữnghạnchếnhấtđịnhvềnănglựccá nhân. NĐT thường là những cáthểđầutưđộclập, không cómốiliênhệvớinhau, trìnhđộchuyên môn cóhạnnên chi phí cho việc tiếpcậnvà đánh giá thông tinvềđợtphát hànhrấtlớn.Vớithếmạnhvềđộingũ nhânsự,mạnglướihoạtđộng,kinh nghiệm và
40 Chủyếutạicácnướcquyđịnhđiềukiệncấpphépđộclậpđốivớitừng hoạtđộngKDCK. Vídụ:tạiViệt Nam có quyđịnh:“CTCKchỉđược cấp phép thực hiện nghiệp vụBLPHCK khiđược cấp phép thực hiện nghiệp vụtựdoanh chứngkhoán”, Khoản 3Điều72 Luật Chứng khoán năm 2019.
46
uy tín, TCBL cóđủkhảnăng tiếpcậnvà thẩmđịnhnhững thông tintừTCPHđểcung cấpcho NĐT.
Theo thônglệ,phíbảolãnh làmộthạngmụctrong tổng chi phí chungcủađợt phát hành vàđượctính vào giá chứng khoán chào bán. Khi chứng khoánđượcchào bán thành công cho NĐT, có nghĩa, NĐT làngườiphải chitrảkhoản phíbảolãnh, không phải TCPH.Điềunày có nghĩa,đểnhậnđược“chứngnhận”vềthông tincủađợtphát hành, NĐT thông qua TCPHtrảphí cho TCBL.Đâycóthểxem như“sựủy quyền trong imlặng”củaNĐT cho TCPH.
Dướigócđộquản lý nhànước,quanhệ“cungcấpdịchvụ”giữa TCBL và NĐT cũng như quanhệ“ủyquyền”giữa TCPH và NĐT làsảnphẩmcủanhững nhà lập pháp, không phải làsựtựthỏa thuận giữa các bênvớinhau. Các nhàlậpphápđãsửdụng TCBL nhưmột“ngườigáccổng”đểbảovệlợiích chính đáng cho NĐT,chủthểluônởvịtríyếuthếhơnrấtnhiều trong quanhệvớiTCPH, bằng việc“tựmình”trao vai trò“chứngnhận”cho TCBL mà khôngcầncác bênchủthểphải ghi nhận dướicác hình thức pháp lí thông dụng như vănbảnhợpđồnghay thỏa thuận. Do vậy, cóthểnói, NĐT nhưchủthể“ẩndanh” trong quanhệBLPHCK.Đểđảmbảotính thực thi, pháp luật thựcđịnhcácnướcthường quyđịnhtrách nhiệm pháp lýcủaTCBL trong trườnghợpcó sai sót trong việc thẩmđịnhthông tinvềđợtphát hành gây thiệt hạicho NĐT.Đâyđượcxácđịnhlà loại trách nhiệm pháp lí ngoàihợpđồng.
TạiHoaKỳ,mục11Đạoluật chứng khoán 1933 và Quitắc10b-5Đạoluật giao dịch chứng khoán 1934 phânđịnhrõmứcđộtrách nhiệm pháp lýcủaTCBLđốivới NĐT trong hai trường hợp, baogồmđốivớiphần thông tin mang tính chuyên môn và phần thông tin không mang tính chuyên môn.
TạiTrung Quốc,Điều29 Luật chứng khoán 2019chỉrõ, khi BLPHCK, CTCK phải kiểm tra tính xác thực, chính xác và toànvẹncủahồsơ chào bán chứng khoán ra công chúng. Trườnghợpvi phạm và gây rabấtkìtổnthất nào cho NĐT thì công ty phải chịu trách nhiệmbồithường theo quyđịnhcủapháp luật.
Pháp luật Thái Lan cũng quyđịnhTCBL phải chịu trách nhiệm trong trường hợptuyênbốđăng kí vàbảncáo bạch chứa tuyênbốhoặc thông tin sai lệch hoặc không tiếtlộsựthật quan trọngcầnđượcnêu trongđó,trừkhi chứng minhđượcrằng họkhông biếtvềsựthật hoặcbởivịtrícủahọkhôngthểbiết.41
Tóm lại, việc nhìn nhận đúngvịtrí, vai tròcủaNĐT trong quanhệBLPHCK là
41Đạoluật Chứng khoán và Giao dịch, B.E. 2535củaThái Lan, ban hành ngày 12/03/2019, §83.
47
cơsởđểcác nhà làm luậtđưara các quyđịnhphùhợpnhằmđiềuchỉnh hành vi của chủthểthực hiện hoạtđộngbảolãnh phát hành. Quađó,nhằmbảovệquyềnlợichínhđáng cho NĐT trênthịtrường.
Thứsáu, chủthểthực hiện BLPHCKthường phải tuân thủcác giới hạn an toàn trong quá trình triển khai thực hiện nghiệp vụBLPHCK
Đặctrưng này hoàn toàn xuất pháttừtích chấtrủiro caocủahoạtđộng BLPHCK. Trong các loại hìnhbảolãnh phát hành,bảolãnh theo hình thức cam kết chắc chắn cómứcđộrủiro cao nhấtbởiphải camkếtmua toànbộchứng khoáncủađợtphát hànhđểphân phối lại. Do vậy, giớihạnan toàn thườngđặtrađốivớihình thứcbảolãnh này vàởmứcđộnghiêm ngặt nhất. Mang tính chấtcủahoạtđộngtựdoanh nênbảolãnh theo hình thức camkếtchắc chắc phải tuânthủcác giớihạnvềhạnmứcvốnđầutư,tỷlệđầutư xét trong phạm vi hoạtđộngBLPHCK nói riêng vàphạm vi toànbộhoạtđộngđầutưcủaTCBL nói chung. VídụtạiViệt Nam,hạnmức vốnđầutư phảiđảmbảotổng giátrịcủatấtcảcáchợpđồngbảolãnh phát hành theo hình thức camkếtchắc chắn còn hiệulựckhôngđượclớnhơn 100%vốnchủsởhữu tính theo báo cáo tài chính quígầnnhất42;đồngthời khôngđượcđầutư quá 70% vốn chủsởhữuvàocổphiếu, phầnvốngóp vàdựán kinh doanh43.Tỷlệđầutư vào một TCPH cũng phảiđảmbảokhôngđượcđầutư quá 15% tổngsốcổphiếu, chứngchỉquỹđang lưu hànhcủamộttổchức chưa niêmyết44 và 20%đốivớitổchức niêm yết45. Những giớihạnnày nhằmđảmbảoan toànvềnguồnvốncũng như phân tán rủiro trong hoạtđộngđầutư chứng khoáncủaTCBL.
Ngoài ra, TCBL phải tuânthủgiớihạnan toàn trong quanhệvớiTCPH và NĐTđểtránh xungđộtlợiích. Thông thường, pháp luật cácnướckhông cho phép TCBL cungcấpdịchvụbảolãnh cho TCPH và phân phối chứng khoán chomộtsốđốitượng thuộc diện có liên quanđếnTCBL.
Vềnộidung này, nhà làm luật Trung Quốcđãlựachọn cách thứcđiềuchỉnh“nớilỏngđầuvào”và“thắtchặtđầura”.Cụthể, pháp luật cho phép TCPH chứng
42 Thông tưsố210/2012/TT-BTC ngày 30/11/2012hướngdẫnvềthànhlậpvà hoạtđộngcông ty chứng khoán,Điểma Khoản 2Điều54.
43 Thông tưsố07/2016/TT-BTC ngày 18/01/2016sửađổi,bổsungmộtsốđiềucủaThông tưsố210/2012/TT- BTC ngày 30/11/2012hướngdẫnvềthànhlậpvà hoạtđộngcông ty chứng khoán, Khoản 14Điều1.
44 Thông tưsố07/2016/TT-BTC, tlđd, Khoản 14Điều1.
45 Thông tưsố210/2012/TT-BTC, tlđd,Điểmc Khoản 4Điều44.
48
khoán ra công chúngđượcđộclậplựachọn TCBL.46 Bù lại, quyđịnhphạm vi rất rộng cácđốitượngmà TCBL khôngđượcphân phốicổphần trong quá trình TCPH chào báncổphầnlầnđầura công chúng.47 Nhữngđốitượngnàychủyếucó liên quan
vềlợiích,vềtính chấtsởhữu, quanhệnhânthân…đếnTCBL hoặc TCPH. Thậm chí, quyđịnhcòn bao hàmcảđốitượnglà những cáctổchức, cá nhân cókhảnăng dẫnđếnhành vi không đúngđắnhoặc thulợibấtchính thông qua việc phânbổchứng khoán.
Kiểm soát theohướngnghiêm ngặt hơn, pháp luật Thái Lan“thắtchặtcảđầu vào vàđầura”. Ban kiểm soátthịtrườngvốncủaThái Lanđãban hành Qui tắc,điều kiện vàthủtụcBLPHCK, trongđóquyđịnhrấtcụthểcác trườnghợpcấmtham gia vớitư cách là TCBL phát hành và các trườnghợpkhôngđượcđăng kí mua chứng khoán phát hành vì có liên quanđếnTCBL.48 Trong khiđó,các nhà làm luậttạiViệt Namlựachọn cách thức“thắtchặtđầuvào”.Quyđịnhpháp luật không cho phép TCBLđượcbảolãnh theo hình thức camkếtchắc chắn hoặc làngườibảolãnh chínhđốivớicác TCPH thuộcđốitượngcó liên quanvớiTCBL.49
Nhìn chung, việcđặtra các giớihạnan toàn là biện pháphữuhiệuđểgiảm thiểu rủiro cho hoạtđộngBLPHCK.Đâyđượccoi là“hànhlangdẫnđường”đểđảmbảo an toàn cho cácchủthểtrong quá trìnhtổchức thực hiện hoạtđộngnày.
Tóm lại, việc nhận diện đúng cácđặctrưngcủaBLPHCK cóýnghĩa vô cùng quan trọng, là cơsởlý luậnđểcác nhà làm luật xây dựng hành lang pháp lý phù hợp cho hoạtđộngBLPHCK.Chỉcó như vậy, hoạtđộngBLPHCKmớiđượctriển khai hiệuquảtrên thựctế,đồngthờiđảmbảotính an toàn cho cácchủthểthực hiện nói riêng và TTCK nói chung. Ngoài ra,kếtquảnghiêncứunêu trên cũngđãtrảlờicho câuhỏinghiêncứusố1vềđặcthùcủahoạtđộngBLPHCK và chứng minhgiảđịnh kèm theođượcNCSđặtra trong luận án là đúngđắn.
1.1.2.3. Bản chất pháp lý của bảo lãnh phát hành chứng khoán
Qua nghiêncứuvềkhái niệm vàđặcđiểmcủaBLPHCK nêu trên, tácgiảluận
46 Luật chứng khoán Trung Quốc, tlđd,Điều27.
47 Quyếtđịnhsố144đượcUỷbanđiềutiết Chứng khoán Trung Quốc thông qua ngày 14/06/2018vềviệcsửađổicác biện pháp quản lý phát hành và BLPHCK,Điều16.
48 Thông báosốTor Thor.27/2559 có hiệulựcngày 01/08/2016củaBan kiểm soátthịtrườngvốnThái Lanvềviệc ban hành Qui tắc,điềukiện vàthủtụcBLPHCK,Điều8 và 20.
49 Thông tưsố210/2012/TT-BTC ngày 30/11/2012hướngdẫnvềthànhlậpvà hoạtđộngcông ty chứng khoán,Điều55.
49
án cho rằngbảnchất pháp lýcủaBLPHCKđượcthểhiệnởmộtsốnhậnđịnhsau:
Thứnhất, BLPHCK không theo tinh thầncủacách hiểuphổthôngvềkhái niệm“bảolãnh”50 nói chung và cũng khác hoàn toànvềbảnchấtvớibảolãnh trong khoa họcluật dânsựnói riêng51. BLPHCK không phải làmộtgiao dịchbảođảmthực hiện nghĩavụtheo quyđịnhcủaBộluật dânsự.52 Vềvấnđềnày, tácgiảNguyễn Văn Tuyến (2014)53 đãluận giảihợplý rằng,đốitượngcủahành vibảolãnh phát hành chính là việc phát hành chứng khoán ra công chúngcủaTCPH vàvềbảnchất, việc phát hành chứng khoán là quyềnchứkhông phải làmộtnghĩavụtàisảncủaTCPH cầnphải thực hiệnđốivớingườithứba.
Thứhai, BLPHCK làmộthợpđồngdịchvụtrong lĩnhvựcchứng khoánđược giaokếtgiữa TCBLvớiTCPH, theođóTCBL camkếtvớiTCPH nhận mua một phần hoặc toànbộchứng khoáncủaTCPHđểbánlạihoặc muasốchứng khoán còn lạichưađượcphân phốihếthoặccốgắngtốiđađểphân phốisốchứng khoán cần phát hànhcủaTCPH (Khoản 31Điều4 Luật Chứng khoán 2019).
Vềnộidung này, tácgiảluận ánđồngývớiquanđiểmcho rằng,bảnchất pháp lýcủaBLPHCK là việc TCBL thực hiện các camkếttheohợpđồngvớiTCPH, nhằm thực hiệnmộthoặcmộtsốhoạtđộngđểphát hành chứng khoán.54 Hoạtđộngquan trọng nhất và khôngthểthiếu trongnộidung camkếtBLPHCK chính là camkếtvềphương thứcbảolãnh. Theođó,TCBL camkếtmua chứng khoán (cóthểmua một sốlượngchứng khoán nhấtđịnhcủaTCPHđểbánlạicho NĐT hoặc muasốchứng khoán cònlạichưađượcNĐT mua hết) hoặcnỗlựctốiđa phân phối chứng khoán cho TCPH.Nếukhông cónộidung camkếtvềphương thứcbảolãnh thì khôngđược coi là BLPHCK.Điềunàythểhiện trong cách xácđịnhnộihàm khái niệm BLPHCK củapháp luật đasốcácnướcdựatrên tiêu chívềphương thứcbảolãnh. Ngoài cam
50 Theo cách hiểuphổthông,“bảo lãnh là việc bảođảmngười khác thực hiện mộtnghĩavụvà chịu trách nhiệm nếungườiđókhôngthực hiện”-xem Hoàng Phê, (2020), Từđiển Tiếng Việt, NXB HồngĐức,Viện Ngônngữhọc, tr.48.
51 Trong khoahọcluật dânsự,“bảo lãnh là biện pháp bảođảm thực hiệnnghĩavụdân sự,theođóngười bảo lãnhđứng ra cam kết với bên có quyền vềviệc họcó trách nhiệm dùng tài sản củamìnhđểthực hiệnnghĩavụthay cho bên có nghĩavụnếuđến thời hạn thực hiệnnghĩavụmà bên có nghĩavụkhông thực hiện, thực hiện không đúng, khôngđầyđủnghĩavụcủa mình”-xem Nguyễn Ngọc Hòa, (1999), Từđiển giải thích thuật ngữluật học, NXB Công an nhân dân, TrườngĐạihọcLuật Hà Nội, tr.20 vàBộluật Dânsựsố91/2015/QH13 ngày 24/11/2015, Khoản 1Điều335
52Điều292Bộluật Dânsự2015.
53 Nguyễn Văn Tuyến, (2014), Giáo trình Luật chứng khoán, NXB GiáodụcViệt Nam, tr.132.
54 PhạmThịGiang Thu, 2004, Một sốvấnđềvềpháp luật chứng khoán và TTCKởViệt Nam, NXB Chínhtrịquốc gia, tr.140.
50
kếtvềphương thứcbảolãnh, TCBL cóthểthực hiệnmộtsốhoạtđộngkhác cho TCPH, như tưvấnvềhồsơthủtụcchào bán,địnhgiá chứng khoán, xây dựng bản cáo bạch hoặc thực hiện các biện pháp bìnhổngiá chứng khoán (thườngchỉáp dụng tạiTTCK phát triển).Đâylà những hoạtđộngmang tínhphụtrợ,bổsung cho việc thực hiện phương thứcbảolãnh.
Thứba, BLPHCK làmộthoạtđộngkinh doanh thươngmạiđặcthù.
Mặcdù Luật thươngmạiViệt Nam hiện hành chưa quyđịnhrõ BLPHCK là một loại hình dịchvụthươngmạinhưng theo thônglệquốctế,hoạtđộngnày luônđược xem là hoạtđộngthươngmạiđặcthù và chịusựđiềuchỉnhcủapháp luật thương mại (với tư cách là luật chung) và luật chứng khoán (với tư cách là luật chuyên ngành). Trongđó,TCBLvớitư cách là bên cungứngdịchvụcòn TCPHvớitư cách bênsửdụng dịchvụ.Nộidung trọng tâmcủadịchvụlà camkếtsẽmua chứng khoán của TCPHđểbánlạicho NĐT hoặc muasốchứng khoán cònlạichưađượcphân phối hếthoặc thực hiện phân phối chứng khoán cho NĐT. Ngoài ra, hai bên cóthểthỏa thuận thêm các công việc khác như tưvấnvềhồsơthủtụcchào bán,địnhgiá chứng khoán, xây dựngbảncáo bạch…Đổilại, TCPH có nghĩavụthanh toán cho TCBL mộtkhoản phí dịchvụ,thườnggọilà phíbảolãnh. Thông thường,mứcphíbảolãnh tỷlệthuậnvớimứcđộcungứngdịchvụhaymứcđộcamkếtcủaTCBL.
Thứtư,bảnchất pháp lýcủaquanhệBLPHCK không phải là quanhệđạidiện hay quanhệủyquyền
Vềvấnđềnày,đãtừng có quanđiểmcho rằng quanhệgiữa TCBL và TCPH làquanhệủyquyền hay quanhệđạidiện.Vềnguyên tắc,nếucoibảnchất pháp lý của BLPHCK là quanhệủyquyền hay quanhệđạidiện thì TCBL phải thực hiện các công việc liên quanđếnphát hành chứng khoán vìlợiíchcủaTCPH vàđặtlợiích củaTCPH lên trênlợiíchcủamình, thậm chí khôngđượchànhxửvượtquá phạm vi thẩm quyềnđạidiện. Cònnếucoi là quanhệcungcấpdịchvụthông thường trong thươngmạithì phạm vi trách nhiệmcủaTCBLsẽđượcxácđịnhbởigiớihạnthỏa thuậncủacác bên tronghợpđồng.TạiMỹ,quốc gia có TTCK phát triểnbậcnhất, vấnđềnàyđãđượctrực tiếpđềcậpđếntrong phán quyết ngày 08/12/2011củatòa phúc thẩm NewYork liên quanđếnvụkiện giữa EBC I, Inc và Goldman Sachs & Co khi Goldman Sachs & Co làđơnvịbảolãnh chođợtIPOcổphiếuphổthôngcủa
51
EBC I, Inc.55 Bên nguyênđơnEBC I, Incđãcáo buộc Goldman Sachs vi phạm nghĩa vụủythác khiđưaralờikhuyênvềcácđiềukiệnthịtrườngđểđịnhgiácổphiếu chào bánđãgây thiệthạicho nguyên đơn.56 EBC I, Inc cho rằng, Goldman Sachs làngườiđượcủytháccủanguyênđơnnên nguyênđơnđãdựavàolờikhuyêncủacác chuyên gia Goldman Sachs trong việc xây dựng cácđiềukhoản chođợtIPOcủamình vàđãđặtniềm tin,sựtintưởngvào Goldman Sachs. Tuy nhiên, theo quanđiểmcủatòa phúc thẩm, TCBL không có nghĩavụủythácđốivớiTCPHbởibốnlí do: 1) Thỏa thuậnbảolãnh phát hành làkếtquảcủamộtcuộc thươnglượngphứctạpkéo dài giữa các bên,mỗibênđềuđượcđạidiệnbởiluật sư; 2)Địnhgiá chứng khoán làmộtđiều khoản thươnglượngcủahợpđồngdịchvụBLPHCK; 3) Thỏa thuậnbảolãnh không tạoramốiquanhệkhác biệtvềđộtincậycao hơn màtừđócác nghĩavụủythác cóthểđượcáp dụng và 4)Mốiquanhệbảolãnhvốnlàđốinghịch vìngườibảolãnh phát hành cóđộngcơđểđịnhgiá chứng khoán thấp giúpdễdàng báncổphần hơn, trong khi TCPH tìm kiếmmứcgiá cao hơnđểtốiđa hóasốtiền thuđượctừđợtchào bán.Mộtmốiquanhệđốinghịch nhưvậykhôngthểlàm phát sinhmốiquanhệủy thác. Tuy nhiên,đâychỉlà cách giải thíchcủamộttiểu bangvềmốiquanhệgiữa TCBL và TCPH. Không có gìđảmbảorằng các tòa án khác và các tiểu bang khácsẽtuân theo hoặc áp dụng luật NewYorkvềvấnđềnày. Do vậy, trong thựctế,đểgiảm thiểurủiro, các TCBL thườngbổsungđiềukhoản loạibỏnghĩavụủytháccủamình trong thỏa thuậnbảolãnh kívớiTCPH.
TạiViệt Nam, pháp luật không quyđịnhrõvềtiêu chuẩn“chămsóc”củaTCBL trong quanhệvớiTCPH.Đồngthời, trên thựctế,trong phạm vi tìm hiểucủatácgiảluận án, chưa cóvụtranh chấp nàovềhợpđồngdịchvụBLPHCK liên quanđếntrách nhiệm nàyđểthểhiện quanđiểmcủacơ quan xétxử.Vớicách hiểuvềquanhệđại diện theoủyquyềnđượcquyđịnhtạiĐiều134 và 138Bộluật dânsự,tácgiảluận án cho rằng có cơsởđểkhẳngđịnhmốiquanhệgiữa TCBL và TCPH không phải làquanhệủyquyền,bởivì TCBL không nhân danh TCPH khi thực hiện công việc bảo lãnh và giớihạntrách nhiệmchỉtrong phạm viđãđượchai bên thỏa thuậntạihợp
55 Edmund H. Mantell, (2014), A Theory of Underwriter’s Risk Management in a Firm-Commitment Initial Public Offering, Review of Quantitative Finance and Accounting, Vol.46, No.1, tr2.
56TạiMỹ,quanhệủythácđượchiểu theođịnhnghĩavềquanhệđạidiệntạiBảnphát biểusố3vềđạidiện (“Restatement on Agency 3rd”),là quanhệphát sinhtừsựđồngýcủamộtngườicho phépngườikhác thay mặt mình, kiểm soátngườikhác hànhđộngthaymặtmình vàngườikhác cũng cũngđồngýhànhđộngnhư vậy. Ngườiđạidiện phải hànhđộngvìlợiíchcủangườiđượcđạidiện.
52
đồngdịchvụbảolãnh, khôngbắtbuộc hoàn toàn vìlợiíchcủaTCPH.
Thực chất, BLPHCK làmộtgiao dịchhợpđồng,phát sinh giữa haichủthểtrên TTCK, TCBL và TCPH,đượchình thành trên cơsởýchítựnguyệncủamỗibên. Hình thức pháp lýcủamốiquanhệnày làhợpđồngBLPHCK. Do tính chất phức tạp củaquanhệBLPHCK vànộidungcốtlõicủaBLPHCK là phương thứcbảolãnh, pháp luật cácnướcthường quyđịnhnộidungtốithiểucủahợpđồngBLPHCK.Hợpđồngbaogồmnhữngđiềukhoảntốithiểu quyđịnhvềquyền và nghĩavụcủacác bên phát sinh trong quá trình thực hiện camkếtvềphương thứcbảolãnh. Các bên cóthểthỏa thuận nhữngnộidung công việc khác thuộcnộidung hoạtđộngBLPHCK vào hợpđồngBLPHCK.
Việc xácđịnhrõbảnchất pháp lýcủaBLPHCK nêu trên cóýnghĩa quan trọng trong việc xácđịnhnguyêntắcđiềuchỉnhcủapháp luậtđốivớihoạtđộngBLPHCK và cơsởpháp lýđiềuchỉnh hoạtđộngnày.
F:\TÀI LIỆU NĂM 2023\LUẬN ÁN TIẾN SĨ 2023/ LATS PHAP LUAT VE BAO LANH PHAT HANH CHUNG KHOAN O VIET NAM(NGUYEN THI PHUONG THAO)
